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回顾油价暴跌历史,原油20美元可以抄底了吗?

2020年3月9日,注定要给“风云诡秘”的原油市场留下难以磨灭的印象。受OPEC+联合减产失败、沙特增产降价开启“价格战”的影响,WTI原油主力合约早上开盘即暴跌22%,数分钟后跌幅扩大到27%逼近30美元/桶,创下1991年以来最大单日跌幅,紧接着就是全球股市暴跌,美股熔断。

不能将全球开启金融危机模式的责任完全归咎于原油,但新冠疫情危机下,原油价格暴跌,确实助推了金融危机连锁反应。

下图反映了原油暴跌加新冠疫情,是如何开启美联储史无前例的政策工具的。因篇幅关系,这里不详细展开。



油价暴跌叠加新冠疫情,开启美国金融市场的现金流危机

未来会如何演绎?如何看待这次暴跌?以史观今,或许能找到更多线索。结合过去几轮油价暴跌历史,我们认为,沙特或许不能决定油价拐点和趋势,但能影响油价波动率。

每一轮价格战,沙特都推波助澜——面对失去的市场份额,借助需求回落的预期,采取“增产保额”策略,同时寻找新的联盟来实现新的市场平衡,1986年、1997年、2014年莫不如此。



历次原油价格战对应国债及原油价格走势

1985-1986,从“限产保价”到“低价保额”,3个月跌去67%

最近这次油价暴跌,源于2020年3月5日至3月6日维也纳OPEC+会议,俄罗斯没有同意沙特的联合减产提议,随后3月8日,沙特下调4月至远东、美国与欧洲的原油价格,开启维护市场份额的“价格战”。

同样的场景发生在1985年9月,沙特放弃OPEC制定的原油基准价,采用净回值计价法打开“价格战”大门。从“限产保价”到“低价保额”,油价3个月跌幅67%。

第二次石油危机(1979年石油危机)结束不久,1981年6月,油价开始顶不住供给的压力,逐渐回落。当时国际石油市场对OPEC“剩余需求”迅速减少,主要有四方面的原因:

1、经合组织(OECD)国家经济衰退导致石油需求减少

1981年是美国经济甚至全球经济非常重要的分水岭。1月,里根入主白宫,彼时美国经济正发生极其严重的滞涨,到1982年底,衰退使失业率短期内达到11%以上,并持续了一年多。

1978-1982,美国持续面临高通胀压力
1981年里根上台前,美国实行“对失业零容忍、对通胀高容忍”政策,实施被动加息。

1980年两伊战争推高油价,使得美国通胀快速上升,利率跟着上升,联邦基金利率一度高达21%。

高利率下的银根收紧,使美国经济面临大萧条以来最严重的衰退,大大减少了对石油的需求。
里根入主白宫后推行“供给侧经济学”,实践减税、“小政府”等政策,强势美元和美联储加息使得美元计价的原油维持弱势。1982年,又碰上拉丁美洲债务危机,使得银行系统遭遇崩溃威胁。
1982年“墨西哥债务危机”同样因为石油。

因为1978-1981年的高油价,墨西哥石油公司从美国九大银行获得大量贷款,夸张到美国有一家潘恩广场银行随意向能源公司发放贷款,而它同时又把价值20亿美元的贷款转卖给了大陆伊利诺伊银行、美洲银行、大通曼哈顿银行。

当疲弱的油价再也回不到1981年时,回落的经济和疲弱的油价让沉浸在胜利中的墨西哥背负还不起债的压力,流动性危机一触即发。

1984年,大陆伊利诺伊银行面临挤兑危机,美国联邦财政推出135亿美元的救援计划,接管了大陆伊利诺伊银行,随后能源贷款的高潮消退。
2、能源安全忧虑刺激石油进口国替代能源发展

1973年的赎罪日战争以及1979年伊朗伊斯兰革命,使得西方国家原油供应两度出现危机,油价暴涨,也推升了美国通胀,经济陷入滞涨。

为应对中东国家控制的原油紧张局势,能源进口国纷纷从能源安全角度发展替代能源——包括日本1974年提出的“阳光”计划,发展替代石油的新能源技术,包括天然气发电项目,以及水力、核电、煤炭等替代能源和节能技术的开发取得长足进展。

3、高油价带来非OPEC国家的产能扩张

1981-1985年,以沙特为首的OPEC国家“限产保价”,高油价带来了非OPEC国家的产能扩张。1980-1981年高达34美元/桶的高油价,推动了包括墨西哥、阿拉斯加和北海油田的兴起(是的,就是现在大家都关注的英国北海布伦特基准原油),埃及也成为重要石油出口国。



1980-1985非OPEC国家原油产量及同比增速上升

4、能源使用效益增加(节能)

一个不容忽视的数据是,到1985年美国的能源效益比1973年提高25%,石油效益提高32%,意味着如果美国石油效益停留在1973年的水平,那么它在1985年每天要多消耗掉1300万桶石油。日本同样也是如此,能源效益增加31%,石油效益增加51%。

此外,对OPEC国家原油需求下降,还跟高油价下消费国库存释放、限制高油价有关。

以上的一系列变化,使得工业国家总能源市场中,石油所占比例由1978年的53%下降到1985年的43%,以沙特为首的OPEC国家不得不着急。

为应对油价下跌,1981-1985年,OPEC开始实施“限产保价”战略,但基本是沙特承担了主要减产任务。1984年10月OPEC第71次会议,将配额总量调低至1600万桶/天,其中沙特隐含配额435万桶/天,不到1981年的一半,占OPEC市场份额从1981年的44%下滑到1985年20%。



1980-1985年,为稳定油价,沙特市场份额逐渐下降



经济从1983年以来持续回落,1986年逐渐企稳

而与此同时,非OPEC国家原油产量在1982年首次超过OPEC,而且在不断增加,甚至苏联也大量增加对西方石油的出口——油价上涨的机会让苏联从西方国家捞回大量硬通货。

面对沙特市场份额逐年下降,同时OPEC市场份额也逐年下降的压力,1985年2月,沙特发出通牒,如果其他成员国不减产,油价将大幅下跌。9月,沙特改为净回值方式签订供油合同,意味着沙特放弃了基准油价、抛弃“限产保价”战略。

随后,1985年12月OPEC第76次会议,公布了新的“低价保额”战略——维护OPEC在国际石油市场上的合理份额。至此,OPEC与非OPEC之间的争夺市场份额的“价格战”开启。

虽然1986年初,非OPEC产油国也开始通过降价销售来争取市场份额,但终敌不过OPEC产油国的低成本油价和产量快速上涨,其中1986年沙特的出口收入比前些年稳中有升。

财政方面的巨大压力迫使非OPEC产油国以及OPEC产油国中的强硬派妥协。1986 年底,在得到非OPEC产油国的减产承诺后 (英国并没有承诺减产),OPEC在当年12月举办的第80次会议上重新实行配额制度,OPEC新设定的配额是1660万桶/日,比1986年的实际产量削减约100万桶/日。至此,持续一年的价格战才最终宣告结束。

1985-1986年的价格战,油价从1985年11月最高31.72美元/桶一路下跌到10.42美元/桶,跌幅67%,时间仅用了3个月。

这一轮价格战,让市场感受到沙特对油价市场的掌控力——沙特虽然不能决定油价何时企稳、能涨多高,但能够决定油价能跌多深。市场深刻领会了在油价下跌过程中“兵败如山倒”的无奈。



1986年油价在崩盘后随经济复苏企稳

如果我们仔细回顾1985年油价下跌的历史,会发现,除了工业国经济衰退的背景,以及沙特不满于“限产保价”策略下失去的市场份额而增产,还有一个背景,那就是北海油田产量的不断升级——到1983年,北海油田产量已经超过阿尔及利亚、利比亚和尼日利亚三国产量之和。



北海油田分布

当然,如果从政治利益角度来看,1981年里根入主白宫,与苏联开展军备竞赛,油价的下跌有利于打击苏联——毕竟苏联在沙特维护的高油价下一路揩油。为了实现美国政治利益诉求,不排除美国向沙特施压调低油价的可能,从阴谋论角度来讲,也并不完全排除这种可能。

1997-1998,沙特“发汗疗法”,“让不遵守限额的成员国付出代价”

1997年底的雅加达会议,沙特让市场再次见识了让油价下跌的威力。

1997年7月,不恰当的汇率制度,以及扩大的金融自由化,导致泰国不断借入外债来弥补贸易逆差,给国际资本市场留下冲击泰铢汇率的“把柄”。泰国受国际资本冲击后引发的金融危机,逐渐席卷整个亚洲,并扩大到世界。1998年,美国经济掉头开启下行。



受1997年亚洲金融风暴影响,美国经济也受影响回落

然而,1997年11月的OPEC雅加达会议,沙特反对成员国减产提议,决定增产,以应对市场份额被逐渐削弱的事实,根本没有顾及亚洲金融危机带来的经济放缓变化。

沙特给出的理由是,“仅让我们部分成员国减产,而让另外一部分不遵守生产限额的成员国把原油消费客户夺走,那是妄想”,这一表述主要是针对委内瑞拉、尼日利亚等超限生产国,后者在1994-1998年通过超限增产抢夺了沙特市场份额。

沙特将原油下跌时采取报复性增产措施称为“发汗疗法”,以警戒委内瑞拉、尼日利亚等超限增产国。

OPEC增产决议出来后,油价随后暴跌,从1997年10月初21.6美元/桶跌到1998年12月9.98美元/桶,历时一年,跌幅54%。

至今“雅加达幽灵”依然让人记忆深刻。

1997年10月雅加达减产会议失败,油价开启下跌

1998年底油价逐渐企稳,跟沙特的强硬表态,逼迫“一桶也不减”的委内瑞拉加入减产有关,但并非主要原因。

1998年12月查韦斯当选委内瑞拉总统后,逐渐收回外国投资者在委内瑞拉的原油开采权益,将原油开采收归国有,同时决定加入减产联盟。1999年3月,OPEC与挪威、俄罗斯、墨西哥、阿曼等非OPEC石油输出国进行联合减产促价。经济也从1999年开始逐渐复苏,油价止跌回升。

除了联合减产之外,推动1998年底油价回升的更重要原因是经济的逐渐复苏。美国制造业PMI、工业总体产出指数、制造商销售额以及OECD综合领先指标都在1998年底逐渐复苏,这是推动油价回升的根本力量。



1998年底,全球经济逐渐复苏

2014-2016,“追杀”页岩油,开闸放水

2014年,再次见证了沙特对油价下跌过程的影响力。由于未能说服包括俄罗斯在内的非OPEC国家加入减产计划,沙特随后发起了价格战,启动“发汗疗法”,逼迫非OPEC国家就范。在2014年11月至2015年底,油价从73美元/桶跌到27美元/桶,跌幅63%。

当然2014年底的油价加速下跌,沙特只是起到推波助澜的作用,真正推动油价下跌的是经济增速的回落与页岩油的横空出世



2014年底美国及全球经济开始回落

2014年美国页岩油革命的成功推动原油产量快速上升,从2014年1月初800万桶/天,上升到2014年的底的960万桶/天,同比增长21%。



2014年美国页岩油产量增速持续维持高位

经济衰退叠加美国增产,推动了2014年油价下跌。如果经济增速预期回落是油价下跌的导火索,那沙特就是往导火索上洒炸药的人。2014年11月以沙特为首的OPEC并未应对油价下跌而减产,执掌世界能源局势20年的沙特重臣阿里·纳伊米,面对页岩油的崛起和华尔街风险投资不计成本的投入,其策略是:开闸放水!试图以低油价让页岩油厂商被动减产,以夺回市场份额。

2015年,两次OPEC会议都没有减产。2015年12月OPEC非但没有减产,反而上调了原油产出上限,其中很大的原因是俄罗斯和美国都在增产,在没有联合减产的情况下,OPEC减产就是让出市场份额。作为成本最低最高效的生产国,沙特自然不愿无条件让出市场份额,其战略就是“低价增产保份额”,引起恐慌以逼迫非OPEC成员国回到谈判桌前。

先引起恐慌使油价暴跌,增加自身谈判筹码,再去联合非OPEC成员国减产,维护油价在合理均衡水平,这是沙特惯用的伎俩。

2014-2015年的暴跌后,2016年5月法利赫接替纳伊米出任沙特能源部长,并着手推进与俄罗斯的谈判合作,推进与俄罗斯为首的OPEC+在2016年底结束8年冻产协议,达成15年来首个联合减产协议——同意减产120万桶/日,减产基准线是2016年10月的实际产量,减产期限是2017年1至6月,其中,俄罗斯为首的非OPEC国家同意减产55.8万桶/日。



2014-2018年联合减产和经济复苏,是油价回升主逻辑

回顾2014年底,再次发现,在经济上行或下行期间,油价会跟随国债利率走势,但OPEC会议能够影响油价随之下跌或上升的程度。

以史为鉴,油价是否会均值回归,还是会跌入90年代低油价区间

以史为鉴,油价的超幅下跌,一般来自以下四个原因:
1、全球需求的回落——可能因为政治动荡,某种经济政策或增长模式难以维持;

2、产业巨大变化带来的对传统市场的冲击与挑战——无论是1985年的北海油田还是2014年的美国页岩油;

3、产油国的策略与利益诉求——1985年产油国“低价保额”、1998年“发汗疗法”、2014年“追杀”页岩油,本质都是为了保住产油国市场份额;

4、可能的政治诉求——1985年,沙特在位的法赫德国王,先帮美国“干掉”苏联,再帮美国在海湾战争中快速击败伊拉克,并允许美国在沙特设立军事基地。
过去三轮原油价格战,都能看出沙特在需求回落期间的超常影响力。不管沙特是基于“低价保额”的商业目的,或是积累更多谈判筹码的战略目标,沙特在原油价格下跌途中确实影响力惊人。

本轮价格战,也显示出沙特的推波助澜作用。

本轮油价从1月初开始下跌,刚开始只是普通的冲高回落,到1月20日左右开始受新冠疫情影响而被逐渐看空,到2月10日,油价已经从高点跌去20%,而3月6日未达成减产协议,油价当天跌去10%,随后沙特增产开启价格战,油价当天又跌去近30%。

过去三轮价格战油价跌幅在54%-67%,从这个角度看,此次原油继续下跌空间并不大。从2020年1月8日布伦特原油期货主力合约超70美元每桶,到2020年3月30日盘中交易价一度逼近20美元每桶关卡,三个月油价已跌去70%。从历史跌幅区间来看,油价继续下跌的空间并不大。

但这并不意味着油价会反弹,也可能低位震荡。过去三轮油价下跌后的拐点都与全球经济同步复苏有关,1986年4月、1999年2月、2016年2月,油价随着经济企稳出现拐点,而新的减产联盟在1986年12月、1998年12月、2016年11月形成,往往滞后油价企稳半年到一年。

这一轮油价企稳与否,同样取决于疫情是否得到控制、经济能否复苏。政策对疫情的应对对于需求复苏预期至关重要,当前需要全球在财政、货币、产业政策方面多方协调。决策者的智慧、果断、勇气将会决定全球经济复苏与走势,这是真正影响油价走势的核心变量。

沙特、俄罗斯与美国的博弈态度,决定了油价还有多少下跌空间,但并不能决定油价企稳——即便减产,应对需求回落,油价也很难恢复。从过去经验看,这轮新的协议达成可能要到2020年底或者甚至2021年底,但油价底部的形成可能随着国债收益率企稳来得更早或更晚。

价格战对美沙俄三方都不利。对沙特来讲,价格战会有损其最大的石油公司沙特阿美的估值和沙特2030愿景的实现;对俄罗斯来讲,价格战不利于俄罗斯出口增收;对美国来讲,最大问题在页岩油公司利益受损。虽然俄罗斯、沙特均有一定的外汇储备积累,以应对评级下滑带来的资本流出压力,但终非长久之计。



沙特虽然有较高外汇储备,但对能源出口依赖度更高

长期低油价,更可能进一步损害全球资产负债表平衡,损害原油生产国消费支出。一个人的支出是另一个人的收入,“收入下降→支出下降→资产收缩→负债被动收缩(破产or重组)→收入下降”的循环,长期将经济拖入通缩型危机。

综合来看,油价暴跌的主要影响因素是疫情导致的全球经济衰退和需求大幅减少,加上沙特对油价超强的影响力,而低油价很可能会维持不短的一段时间,等到全球经济复苏及沙特达成自己的某些目标后油价才会真正意义上的反弹和回升。现在的价格下跌空间也有限了,但低位震荡不可避免,投资者不宜轻易抄底。
2020年4月1日 15:10
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