避险资产黄金为何暴跌？三大原油月差分化

在上个星期一金价突破1700美元/盎司水平的时候，恐怕只有很少交易员会怀疑当时正处于一个黄金盛世中。更加没有人会想到，在6个交易日后，金价会完全抹去了2020年前2个多月来辛辛苦苦积累的涨幅。 实际上，在昨日晚上18:35，现货黄金跌破1500美元/盎司大关后，小编特意去翻看了下当时国外分析师此前的对金价走势的分析，意外地发现在这场惨剧发生之前，大部分分析师都在高喊长期看涨，短期抄底，几乎没有人对这场即将到来的“多头大屠杀”做出提醒。也正是因此，时至如今，大部分交易员还在糊里糊涂地哀悼自己的多单。 换句话说，最近金价的暴跌更像是一场难以被提前预知的事故，而在决定下一步看涨还是看跌之前，让我们先一起讨论一下导致最近金价暴跌的原因可能有哪些？ 由于本文较长，建议各位读者先收藏后查看。本文将主要讨论以下三个小节的内容： 黄金市场的4个背离现象；金价暴跌的原因；2008年金融危机留给黄金交易者的启示。 01黄金市场的4个背离现象 在这场暴跌惨剧发生后，部分分析师通过复盘发现了黄金市场出现的4个背离现象，在以下4个背离中，前两者预示了金价的跌势或继续持续下去，后两者则展示了金价下跌带来的“规则冲击”，暗示在正常情况下，金价的跌势将逐渐缓和。 ① 金价走势和基本面利好的背离 黄金=避险，降息=利好，相信不少黄金多头都在这两个逻辑的指导下选择重仓黄金。的确，乍一看如今基本面中的黄金利好并不少：疫情带来的经济不确定性犹在，此前支撑金价上涨的地缘政治风波和贸易争端依旧仍待解决，由降息、量化宽松和财政刺激构成的“三驾马车”齐发，黄金内在货币价值和避险价值仍被重视...... 对此背离，分析表示，这是因为很多人都没有注意到市场关注的中心已经开始转变了。正所谓价格就是市场预期的量化结果，虽然许多基本面的利好依旧存在，但其中部分利好有些已被消化得差不多了，而有些已经不是市场关注的中心，与此同时，新的热点也出现了。从这个角度看，金价出现转变并不是那么难以相信的事情。 ② 黄金技术指标出现3个背离信号 还有分析师指出，金价技术指标也出现了3个背离信号，这几个信号或暗示金价的跌势或将进一步扩大，感兴趣的交易员可点击补充阅读链接查看。 ①周线MACD顶背离；②周线与白银顶背离 ；③月线KDJ顶背离。 ③ 实物金和黄金衍生品之间的价格背离加剧 实物黄金市场与“纸黄金”市场脱节的最明显信号，来自于大型国际金币交易商的言论。大型交易商（BullionStar、JM Bullion和SD Bullion）都曾描述过如今实物黄金市场的供应短缺问题，BullionStar曾直言，实物黄金的供应短缺的情况一天比一天严重。在数月之内，实物黄金市场的供不应求状况都将持续下去。 与之相反的是，黄金衍生品价格却在经历着难得一见的暴跌。BullionStar的创始人和首席执行官Torgny Persson表示，很明显，实物黄金市场和黄金衍生品市场之间的脱节正变得越来越严重，如果这种失衡继续，贵金属普遍的实物短缺状况将会持续，并可能导致整个货币体系内爆。 ④ 金价走势和波动率的背离 各种波动率指数常用来量化交易员面临的市场波动，或感知到的风险和不确定性，因此波动性指标与投资者情绪之间通常存在反向关系，与具有避险价值的黄金之间存在很强的正向关系。 然而，金价和波动率之间却出现了背离。虽然VIX指数刚刚创下了2008年全球金融危机以来的最高单周收盘点位，黄金波动率指数GVZ也一直居高不下，但金价在过去一周却出现了回落。关于金价回落的原因，我们将在下一节予以论述。 02细数金价暴跌的背后推手 下面我们一起看看，近期困扰了大多数黄金多头的一个问题：是什么导致了金价的暴跌？金十整理了市场正在热议的几个猜测供各位投资者参考。 ① 追逐现金：黄金是投资者确保流动性的牺牲品 人们常常认为在经济危机中，黄金和白银等贵金属往往是资本的避风港，但是过去数次经济危机告诉我们的却是，贵金属并不总是危机时期投资的首选，在很多情况下还是揣在口袋里的钱最安全。分析表示，随着股市创下有记录以来最严重的下跌，其他各类风险资产也随之受到牵连，人们发现自己陷入了一个流动性紧缺的窘境。 现任新成立的日本金银市场协会总干事的Bruce Ikemizu在一份报告中表示，走投无路的交易员们选择了“sell everything”（抛售一切），而拥有深厚流动性、且价位相对较高的黄金成了交易员套现的首选。 值得注意的是，这一个环节并不会一直持续下去，在本文的第三节，金十将以2008年的金融危机为例给大家讲讲，危机时期的交易心理转变和金价“N形”走势。 ② 避免爆仓：保证金危机的说法是否可靠？ 看完了上面的一点，相信这一点也不难理解。对于交易而言，流动性问题最严重的后果就是爆仓。早在金价开始暴跌之时，就不断有传言称，投机者需要转移资金来满足股市追加保证金的要求，大宗商品成了替罪羔羊。 近日也有分析师指出这种说法虽然难以证伪，但也存在明显的不合理因素。分析师Ronan Manly 表示， 在金价暴跌后，主流媒体记者纷纷称，未具名的“交易员和投资者”不得不“抛售黄金”，以满足针对其他资产类别的杠杆投资的追加保证金通知。但是这个解释明显太过于简单，也缺乏关键证据，并不是每一个交易员都会因为缺乏流动性而选择抛售手中的“金子”。 ③ 政策可信性降低：投资者失去了对央行和市场的信任 当然，如今似乎更多分析相信，金价的暴跌并非是一种被迫的决定，而是一种主动的止损。考虑到最近央行们动作连连，分析认为，出于各种原因，交易员们不再相信央行能成功救市，于是乎对市场失去信心，也不相信金价能够“东山再起”，于是选择在高位及时离场。 颇受欢迎的美国经济学家、黄金支持者Peter Schiff则批评了投资者这种消极的投资态度。Schiff认为， 黄金的下跌与它的实际价值无关，而是由于投资者失去了对央行和市场的信任。投资者和央行官员们一样对即将发生的事情一无所知，他们不知道当前货币和财政政策错误的后果会有多严重，一旦央行们真正齐心协力开始解决问题，交易员们也意识到这一点，金价将再次飙升。 其实，希夫关于黄金价格下跌原因的判断也是有据可循的。在上一次经济衰退最严重的几个月里，黄金的价值下跌了25%。然而，一旦投资者恢复了对市场的信任，金价在一年多一点的时间里飙升了60%。 ④ 规避高波动：波动性过高，当前的市场环境是不可投资的 相信这一个点，各位交易员都感同身受。各位多头最近在侥幸获利平仓后是否总是隐隐地感觉到后怕，其实大家的担忧是有道理的。 Solstein Capital LLC首席执行官纳丁·特曼（Nadine Terman）指出， “当VIX指数高于31时，我们认为它是不可投资的。在那时，市场几乎是无逻辑可言的，像黄金或美国国债这样的避险资产可能会随着其他资产一起下跌。你必须非常小心，不要做多头。” 其实对于以上四点猜测，金十早已在分析近期市场反常走势的文章中予以简单的总结，感兴趣的投资者可点击下方的链接进行查看。 ⑤ 通缩抬头：衰退预测层出不穷，经济陷入通缩的可能性上升 说到金价的走势，其中一个最不得不提的就是实际利率和通胀水平。在2019年，随着全球央行齐步步入宽松，市场的通胀预期也随之回温，黄金作为对冲通胀的最佳手段也备受青睐。但2020年，全球央行遇到了一个无法用宽松解决的问题，那就是信贷市场的泡沫。 分析表示，随着投资者对公司违约机会的定价增加，叠加市场的衰退风险，市场的通缩预期抬头，黄金也因此受到了牵连。 除了上述几个比较中规中矩的猜测，由于金价的跌势来得过于迅猛，不少交易员和分析师开始把目光放向非常规市场波动的范畴，部分人已经开始质疑金价被人为操纵的可能性，以下是这些“阴谋论者”的其中两个猜测。 ⑥ 这是一场刻意制造的“踩踏事故”？ 其实，早在银价开始下跌之时（银价比金价更早开始下跌，约在2月24日），就已经分析师撰文指出，金银市场正被“彻头彻尾”地操控中。以下是选自该篇文章的里分析。 目前黄金价格由两个地方决定。一个是由高盛和摩根大通等六家大银行控制的伦敦现货市场（那几家大银行恰好是操纵的常客）。另一个是由纽约商品期货交易所控制的纽约黄金期货市场（COMEX），执行票据操纵最简单的方法就是通过COMEX期货。 该分析师表示，对于资本雄厚的大银行来说，操纵期货市场简直是小菜一碟。你只需要在收盘前稍作等待，然后借助高杠杆大量抛售，借此恐吓市场的另一方降低他们的出价，这打击了投资者信心，打击了市场人气。金价下跌将令对冲基金受到惊吓，纷纷抛售更多黄金，因为它们的头寸已触及“止损”限制。在这种势头下，卖出会带来更多的卖出，价格会螺旋式下跌，这就是一场人为的“踩踏事故”。 ⑦ 金价被操纵了！央行也难逃其咎？ 除了大银行，欧美的中央银行也被这部分阴谋论者点名。分析认为，以国际清算银行为首的西方国家央行正在努力将黄金和白银的价格尽可能压低。这是一项极具动机的行动，目的是为了掩饰一个事实：金价飙升将向世界发出了一个信号，各国央行已失去了对本国法定货币的控制，并由此引发了债务性挥霍。 在2005年GATA会议上，南非的“黄金先生”Peter George就曾表示，在过去的10年里，我们可以很清楚的看到央行干预的痕迹，当真正的危机发生时，黄金实际上会下跌。 这部分分析师还表示，央行进行大规模干预的迹象在上周比比皆是：PNT和EFP交易达到创纪录水平；国际清算银行在1月/ 2月进行了积极干预性黄金掉期交易等等这些不透明的央行操作，都引发了纽约商品期货交易所更多的抛售。 032008年金融危机留给黄金交易者的启示 正如文章开头所言，本篇文章主要是为了分析金价下跌的原因。但是为了给交易员们一点做单头绪，金十整理了一些观点供大家参考，以下两个观点都是各投行依据2008年金融危机的经验而给出的建议。 德国商业银行分析师Daniel Briesemann表示，最近的黄金抛售已经波及到了黄金ETF，彭博的数据显示，在上周五金价下跌时，黄金资产的流出量为17吨，是自2016年12月以来的最大单日流出量。而在2008年金融危机期间，黄金表现出类似的模式，当时金价在大幅下跌后很快便恢复。 道明证券指出，当前黄金市场的抛售与2008年金融危机期间的情况类似，当时金价下跌了3个多月，股市估值也大幅下跌，两次都是因为波动性上升引发的避险，和投资者追加保证金带来的资金出逃。尽管围绕这一病毒的不确定性可能会使波动性和清算风险居高不下，但流动性的注入、量化宽松和收益支持等计划都会逐步降低波动性，并在尘埃落定时再次推动资本流入黄金。 疫情叠加价格战，各区的基本面平衡态势都是供大于求，但有所分化。通过区域基准原油的月差结构可以看到这种供大于求的冲击效果。 周二中午的CME WTI、ICE BRENT、DME OMAN、INE SC报价版的截图附后（来自金凯迅）。结构都呈现近低远高（CONTANGO），但程度不同，也反映出各区的基本面平衡态势不同。 01 “稳定的”上海原油期货SC月差 大家可以看到，04合约临近交割，自然人基本退出，合约交易量一个上午才1043手，基本上就是走现货仓单的价值，这个现货价格并不是固定的，仍然会因为油价的波动，通过后续到货现货价格的置换而波动。即虽然我现在去国际石油市场买现货，都是4、5月份提油的，到岸也来不及交割给4月份。 但是，由于保税库里有可交割的备案现货，如果你的价格偏高，可以用备案现货、在途、甚至提油的远期现货滚动置换给你，所以，仍然要跟着国际油价走。 目前的主力合约已经是05合约了，仍然可以用阿曼原油加运费、杂费的方式来界定合理的估值范围。 在结构上，大部分合约的月差都在-7之下，这个结构的形成，就是供大于求的体现，但是由于有实货交割制度的安排，以及固定的仓储费用，所以月差在正套作用下，容易形成稳态值，无非就是仓储费用、资金成本（仓单的资金成本低）、其他杂费。 而05/06合约价差-4.7元/桶，在其他月份的合约月差都在-7之下，就显得有点突兀。个人的判断还是低油价导致的“抄底”多头。合理性不去评论，但是，如果有05头寸的，是不是可以向后移仓了。这么供大于求的局面下，难道等突发事件来改变局面么。 02 WTI月差体现出来的美国应对 CME WTI原油期货合约也是可以实物交割的，交割地在美国俄克拉荷马州的库欣地区。 因此，一定要记住CME WTI所反应的精确的基本面。在于库欣地区原油的进出平衡，由于库欣处于美国国内原油管网系统中的枢纽位置，因此也侧面的反映出北美石油的供需平衡基本面。 在疫情蔓延到美国，以及沙特开启无情价格战后，美国的页岩油已经面临去产量的问题。美国总统提出了收储美国原油到战略储备库、允许租用外轮运输国内原油（从美湾到东海岸、甚至西海岸）。 因此，在低油价对未来页岩油甚至加拿大油砂进行去产量的同时，整个库欣的基本面就会发生变化。首先还是面临整个北美供给过剩的压力。库欣价格战之前是油打北边来，走南边去。北边来的有内陆地区页岩油和加拿大油，去南边的美湾炼厂，部分甚至出口。 现在出口出去就是损失，因此页岩油主产区的原油将重启二叠纪米德兰到库欣的管线，将过剩的原油先转入库欣地区。该地区罐容大，管网也链接战略储备SPR系统。另外，送到美湾的原油将替代东海岸地区的进口原油。整体上表现，就是WTI和Brent套利的中断（美国向欧洲出口），然后是库欣要增加库存。 因此，我们看到WTI的结构开始出现。但是有意思的细节是，近端的月差绝对值小于月端的月差。这个应该是，收储的初期罐容是够的，如果基本面调整不及时（比如去产量不够快），后面的罐容价格就会涨（美国的库的费用是浮动的，导致后续再屯油的成本增加。 03 Brent月差体现最差的供需失衡冲击 Brent原油期货合约是现金交割的，非实物交割。有人问买Brent原油期货可以不可以拿到北海油，回答是要期转现，对应的北海BFOET一篮子现货品种。所以，Brent反映的就是北海油田和当地炼厂之间的基本面平衡关系。 要么油田检修、要么炼厂检修，对Brent的结构都容易产生影响。现在欧洲的疫情看最严重了，各国的防疫政策也不太给力，需求塌陷在所难免。供应这边，大家可以看到，周边，除了利比亚几乎停产了，俄罗斯最大的欧洲供应源是要增产的，沙特千里迢迢租了油轮直接送货过去。 所以，北海原油受到了重大的冲击，而这种冲击对于其上游的特点而言，压力最大的是最近三个月的销售任务，后面减产不减产可以商量，现在定好的计划得落实。所以，现货的压力空前增大。最坏的打算就是找条船去接，浮舱起来。 所以，这里体现的月差是向浮舱成本靠拢。现在的05/06合约的月差都到了-1.72美元/桶，按现在的油轮租金水平算，还不够，但是现货市场不是连续的，估计实货都走的差不多了；另外运费有点不像话的涨。 但不管如何，用浮舱做垫底估值月差肯定是比岸罐差很多的。由于远期的基本面还诸多不确定，所以后面的估值就缓和很多。 这个月差水平已经到了2015-2016年的最差的水平。 04 DME OMAN合约的月差 沙特大增产，阿曼原来是香饽饽的原油，号称炼厂“万金油”，也面临着巨大的销售压力。 基本上，设计加工沙特原油的炼厂都可以接阿曼原油。作为中东的基准原油，其实是名实相副的。不过，因为历史的原因，中东地区的基准原油却是Dubai（迪拜原油）。阿曼原油期货，其实是迪拜现货窗口之外的一个阿曼现货市场。 沙特官价大调整，导致阿曼原油对迪拜原油的升水状态受到挑战，但窗口机制下，阿曼低也就迪拜了。大增产下，中东的现货从原来欧佩克减产的紧张变为宽松，另外中国需求4月份开始就恢复了。 所以，供大于求的压力在前端现货，后端的压力在亚太地区的购买兴趣下，有所缓解。毕竟，后面的市场平衡很难说，但去产能后，总归是要平衡的。印度已经公开说要增加6亿美金的采购收储。