[外盘白银价格]遏制美债收益率飙升

各个经济学派对货币与通胀的关系的看法，基本上经历了三次变化。1929年前，古典经济学对于货币和通胀的理解可以用货币数量论概括，即货币数量的增长会带来价格的上涨。1929年后，随着“大萧条”到来，凯恩斯主义逐渐成为主流经济学。面对“大萧条”，凯恩斯主义主张实施积极的财政和货币政策，扩大总需求，减少失业。在凯恩斯主义理论中，货币与通胀的关系可以用菲利普斯曲线概括，即货币扩张带来失业率下降，引起通胀上升。1970年代，凯恩斯主义受到挑战，随之而来的新古典主义认为“通货膨胀在何时何处都是货币现象”。而几乎同时发展起来的新凯恩斯主义从名义价格粘性和名义工资粘性出发，认为货币扩张在短期内可以扩大总需求，而价格水平保持不变，在中期价格水平才会上升。

综观不同的经济学派，简而言之，货币扩张是否带来通胀，主要看货币的创造模式，财政投放货币一般会推升通胀，而私人部门信贷投放货币一般会推升资产价格。政府借贷（财政）创造的货币是外生货币，私人部门借贷创造的货币是内生货币。财政投放货币对应到私人部门资产负债表的改善，而私人部门借贷创造货币意味着私人部门债务上升。一般而言，政府借贷会更多地投向实体，因此外生货币更多地对应到国内或者国外的商品与服务交易，其过度扩张会推升实体通胀。而私人部门借贷可能更多地投向资产，因此内生货币更多地对应到国内或国外的资产交易，其过度扩展更多地推升资产价格，甚至带来资产泡沫，而对通胀的直接影响相对小一些。

美国100多年来的经验基本上跟这个情况吻合。1929年前，美国内生货币增长较快，资产价格较高，而通胀水平较低。1930至1980年，美国外生货币增长较快，通胀水平较高，而资产价格相对受到抑制。1981至2019年，美国内生货币增长较快，但是通胀水平不高，而资产价格上升相对较快（虽然2008年金融危机之后财政投放货币力度加大，但整体占比并不是很高）。2020年疫情之后，美国货币增长主要靠财政投放外生货币，通胀大幅上升。展望未来一段时间，消费、补库存和资本开支将从需求端支撑通胀，而劳动力短缺则从供给端支持通胀。

在外生货币扩张较快的情况下，用产出缺口模型预测通胀会低估通胀压力，因此当前这种情况下，预测美国通胀要参考货币主义的理念，我们参考货币主义预测的美国通胀要明显高于市场一致预期。产出缺口模型的问题在于假设供给是稳定的，经济波动主要来自于需求。但是疫情之后，美国劳动参与率下降，供给不足，不考虑供给不足的产出缺口会低估通胀压力。而当前美国货币扩张主要由外生货币主导，参考货币主义由起合理性，能够帮助我们更好地判断通胀走势，这也是我们自2020年美国货币大幅扩张以来就一直认为美国通胀将大幅上升的主要原因。根据我们的预测，到2022年底，美国核心通胀可能在4%以上，居高不下。

盛称，债券买家面临“新谜题”：就算美联储加息，美国国债收益率也仍将保持在低位——尽管其在今年首周飙升。

该投资银行预计，在即将到来的紧缩周期中，债券市场将不愿提高终端利率。因此，在上调对两年期美债收益率的年末预测的同时，该行对长期收益率的预期维持不变。

高盛预计5年期美债收益率2022年将以1.8%的水平收官，10年期将攀升至2%，30年期达到2.25%。彭博对这些美债基准利率的2022年预测调查显示，预测中值分别为1.62%、2.04%和2.45%。

美联储对当前经济周期中隔夜利率的长期预测为2.5%。但基于长期美债收益率居低，债券市场的走势一直滞后于这一观点。通胀预期和长期名义收益率仍相对受到遏制，美联储已表达了对价格上涨的担忧、正在削减债券购买并预计今年将实施三次25个基点的加息。

这一背景表明，美联储势将重演2000年代初的紧缩周期，当时尽管美联储加息，但长期美债收益率仍然很低。时任美联储主席格林斯潘在2005年初称其为一道“谜题”。

需求强劲

高盛称，债市新谜题“有两种可能的解释”，一种是“普遍存在的低终端利率观点”，另一种是“价格信号因供需失衡而被扭曲”。这家华尔街巨头表示，供需失衡是“一个更有说服力”的解释，并补充说：

“这将需要时间，而且需要一些加息来解决，因此今年即使短期收益率大幅走高，长期收益率也会相对有粘性。”

外国对美国国债的需求仍然很高，因为其他主权债券收益率为负或接近零，美联储主席鲍威尔在上个月决策会议之后提出了这一点。近几年，当收益率升至2%以上时，包括养老基金和保险公司在内的大型机构投资者也会买入30年期美国国债，这被视为反映了对低终端基金利率的预期。

本周的美债下跌更多地集中在前端，因为市场对3月份而非5月份首次加息的预期增强。结果是收益率曲线变平——10年期与30年期收益率涨幅不及2年期和5年期收益率。

高盛将对政策敏感的2年期美债收益率的年末预期从1.15%上调至1.35%，其经济学家现在预计“2022年底前将加息3次，此后每年稳定加息3次”。