[恒生指数开盘时间]美国加息脚步

近期美债利率快速上行主因是对缩表的“恐慌”，与2021年初利率走高“似是而非”。相反，2013年“减量恐慌”（Taper Tantrum）反而可以提供更好的参照，有很多相似之处。重点在意外本身而不在具体由什么引起。

一、“前因”：当前“缩表恐慌”与2013年5月“减量恐慌”更可比；2021年初则更多由增长预期和再通胀交易驱动

2021年初利率上行的宏观背景是财政刺激和需求向好下推动的再通胀交易，因此驱动上实际利率和通胀预期同样上行，与当前完全由实际利率驱动的走高截然不同。

相反，当前与2013年“减量恐慌”倒有诸多相似之处，同样都是在没有预期情形下对于货币政策可能收紧的恐慌、同样都是以实际利率驱动为主的利率上行、同样都是处于增长逐步趋缓阶段。只不过2013年那一轮是减量恐慌而缩表基本在预期内，本轮则是减量在预期内但缩表出现意外。

二、“后果”：预期消化阶段可参考“减量恐慌”，实际执行阶段再参考2017年缩表

不论减量、加息或是缩表，都有从预期酝酿、到完全计入、再到实际执行的过程。虽然具体操作不同，但在预期阶段都是通过预期来影响资产价格。因此，在距离真正缩表明显还有一定距离的情况下，当前更多应该聚焦在“恐慌”的预期上而非由什么导致恐慌，因此2013年5月“减量恐慌”可能更具参考性；正式缩表开始后可参考2017年缩表经验。

回过头看，恐慌阶段的确造成了利率的快速上行、市场下跌和风格轮动，但是并没有彻底改变美股市场的趋势。美债利率也是先上后下，恐慌过后一度从2.7%回落至2.5%，正式开始减量前2个月左右再度走高至3.0%，但当2013年底减量开始后见顶回落，这也基本符合我们提示的规律，即货币政策在预期阶段对利率将产生阶段性推升效果，但一旦落地后其驱动将逐步让位于增长。

三、缩表历史经验：2017年底实际缩表开始的过程与影响

所谓缩表，是指缩减美联储持有证券规模。相比加息，缩表更多是量上减少。上一轮缩表发生在2017年10月，距2015年12月正式加息约2年。从市场预期看，2017年缩表过程是基本符合预期。从资产表现看，2017年4月释放缩表信号到10月开始缩表的全过程，由于预期充分，缩表对改变资产路径有限，深层次反而更多受增长因素主导。

因此，无论是“减量恐慌”还是“缩表恐慌”，短期波动源于预期计入程度，一旦充分计入后，真实影响一开始未必很大。

四、未来可能路径：关注1月FOMC信号，若传递3月加息信号也将强化年内缩表预期；但后续政策路径也不宜线性外推

我们建议密切关注将于1月25~26日举行的1月FOMC会议。如果3月果真如市场当前预期的要加息的话，1月会议就是最后一个正式信号的窗口，而如果届时传递3月加息信号，市场对于年内缩表的预期也会再度升温，进而不排除进一步推升美债利率，并造成市场波动。

不过我们也不建议就直接线性外推后续的政策路径，一方面从历史经验看一开始的政策路径往往会过高，另一方面制约美联储“着急”收紧的通胀和供应链压力也可能随着疫情的逐步缓解而出现改善迹象。

1. 非农就业“大跌眼镜”。2021年12月美国新增非农就业人数录得约20万人，再次打破了11月刚刚创下25万人的最小增幅。12月劳动参与率继续回升至61.9%，但相比于2020年2月仍下降约1.5个百分点。

从劳动参与率低迷的原因来看，人口年龄结构的变化可以解释大约三分之一，高企的失业率水平可以解释约五分之一，余下的一半可能和疫情带来的特异性冲击有关。

据此来看，劳动参与率很难完全回到疫情之前的状态。失业人数与职位空缺之比以及辞职率这两个指标继续下降，指向劳动力市场依然处于偏紧状态。12月官方失业率继续下降至3.9%，创疫情爆发以来新低，各口径失业率也同步回落。

2. 治理通胀更急迫，上升螺旋或形成。尽管就业呈现出的情况尚不令人乐观，但当前更为困扰美国的还是通胀水平的居高不下，实际的通胀水平很可能和“大滞胀”时期已经基本相当。如果美联储对于通胀“置之不理”，不仅高企的通胀难以下降，而且就业市场也会受到影响。

首先，新冠疫情的阴影短期挥之不去，引发部分就业和通胀压力。新毒株的出现使得疫苗防护力大幅下降，而美国加强针接种率并不算高。疫情导致服务业就业恢复受阻。12月服务业新增就业15.7万人，较上月减少4.1万，运输仓储业劳动力也依然呈现供给不足的情况，部分程度上造成通胀压力难缓解。

其次，“工资-物价”螺旋初步形成，低收入者要求更高薪资增速。12月非农就业平均时薪同比有所下滑。但环比增速大幅上升，创去年4月以来新高，并且半数行业薪资水平同比均有所上升。其中美国最低收入者的工资正以金融危机以来最快的速度增长，远高于同期高收入者的工资增速。考虑到近半年来工资增速的持续走高和物价增速走势同步，工资和通胀螺旋上升的局面或已初步形成。

最后，实际乃至于预期的通胀上行本身就会带动通胀的进一步高企。据Business调查发现，接近90%的小企业计划提价15%及以上，这是源于不停增长的成本负担。从各个机构对于美国通胀水平的预期来看，今年美联储物价增速或将居高不下，至少会保持在当前5%-7%的增速高位。

3. 加息箭在弦上，警惕收紧风险。虽然12月美国非农就业不及市场预期，但家庭调查显示就业市场表现仍有一定改善，而美联储官员对通胀的担忧显著上升，或使其更加倾向于提前加息以应对高通胀。近期美联储官员讲话表明，多数官员都支持加快加息进程，并且也在讨论缩表时间。

诚然，加息乃至于缩表并不能够完全解决当前美国通胀高企的问题，但一方面，其确确实实可以部分缓解通胀上行的压力，而另一方面，货币政策转紧对于预期的影响也举足轻重，调控政策能够发挥事半功倍的效果。而若要达到这一目的，目前高企的通胀水平仅靠一到两次加息很难真正改变，我们预计，今年年内美联储将有多次加息，流动性收紧的风险值得警惕。