[期货持仓分析]油价上涨何时见顶？

周三美盘前现货黄金窄幅交投，当前仍在1901.39下方承压。由于市场不相信美国及其盟国对俄制裁会破坏全球经济复苏，黄金市场对此反应冷淡。但仍要留意俄乌局势升级的可能性，当地时间23日，据俄罗斯驻乌克兰使馆消息，俄罗斯驻乌克兰外交机构人员开始撤离乌克兰。

欧美此次采取的是渐进式制裁，后续可能有更多制裁措施。美国财政部副部长称，如果普京在乌克兰问题上升级局势，美国将切断俄与西方技术和关键资源的联系。另据华尔街日报报道，欧盟将制裁俄罗斯国防部长、互联网研究机构。俄罗斯也不是“软柿子”，该国外交部警告，俄罗斯将对美国的制裁做出强烈回应，这对美国来说将是敏感的。

市场的关注点最终仍将回到全球主要央行的货币政策走向上。迫于居高不下的通胀，欧洲央行副行长金多斯称，在3月紧急抗疫购债计划（PEPP）结束后，根据新的经济数据，必要时将调整资产购买，然后将考虑提高利率。英国央行行长贝利也表示，未来几个月可能适度加息。

VPC指标策略仅供参考，不作为投资建议。以下策略更新于北京时间2022年02日23日20时59分。

【现货黄金】

全球原油库存位于历史同期低位，在长期供需紧平衡的形势之下，供给风险放大了价格波动。当前石油市场的供需紧张主要源于结构性需求的阶段性回升（供暖、航空煤油）遭遇了地缘政治和产能瓶颈下的供应减产。但在后疫情时代，全球石油需求增长仍将回归基本面，跟随经济增长放缓。供给层面，美国页岩油资本开支回升，OPEC+剩余产能充足，意味着中期供给无忧。预计全年油价呈前高后低走势，我们据此测算了其对美国通胀的影响。

图1：原油库存已经跌至5年低点

（一）短期供给不确定性较多，长期资本投资不足是供给不足的主要原因

短期来说，地缘政治风险如利比亚内乱、乌克兰危机可能导致供应中断。中期来讲，OPEC主要国家如沙特、阿联酋、科威特、伊拉克的增产意愿，和美国页岩油的资本开支决定新增供给。长期来看，上游资本开支不足导致小国如安哥拉、尼日利亚、刚果等产能提升有限。

OPEC+

自去年7月达成协议以来，OPEC+一直坚持按月逐步增加供应的时间表，逐步恢复疫情期间停止的石油产量。但一些成员国因投资不足和局势动荡无法按计划增产，始终未能按照计划的速度增加供应。去年12月份欧佩克+国家的产量仅增加了250,000桶/日，即该组织既定目标的63%。1月欧佩克的增产量继续未达配额。其中，增产意愿和能力兼具的伊拉克1月产量意外下滑；1月供应问题频出的尼日利亚、利比亚等国家的产量均在预期内持平或有所下滑。

图2：OPEC+实际增产不及预期

实际上，除了沙特阿拉伯等主要国家，其他小成员国均面临产能瓶颈。以俄罗斯为例，该国主要原油商曾于去年11月表示已接近满负荷。俄罗斯最大原油商“俄气”——俄罗斯天然气工业股份公司亦表示，该公司已没有闲置产能，如果想要持续增产，需要继续提高钻井速度。

长期资本投资不足是部分国家原油供给不足的主要原因。虽然2021年油价显著上涨，但是主要石油公司并没有明显增加资本支出的计划，提高投资者回报仍是其优先选择。2021年上游石油公司现金流显著改善，根据Rystad Energy的预测，虽然油价持续上涨，但上游投资活动仍然很低，全球上市的勘探和生产(E&P)公司将在2021年产生创纪录的自由现金流，FCF（上游活动现金流）现金流预计将升至3480亿美元，此前的最高值是2008年的3110亿美元。而2021年所有上市的上游公司的总收入预计将增加近5000亿美元，较2020年增长55%，但用于投资的资金增长仅为2%左右，从而导致利润显著提高。Rystad预计今年上游投资将增至3070亿美元，比2021年的2870亿美元同比增长7%。今年由于资本开支不足导致的产能瓶颈将有所缓解。