[全球黑暗期]卢布支付外债

2022年3月上旬以来，10年美债收益率由1.8%左右蹿升至2.8%左右，上行速度大超市场预期。在本篇报告中，我们详细讨论推升10年美债收益率的四股力量，并展望其全年走势。

力量一：通胀预期高企。俄乌冲突后，国际能源和粮食价格急涨，美国通胀指标与通胀预期随之升温。2月下旬至3月上旬，10年TIPS国债隐含通胀预期急涨50bp至2.9%；3月上旬以后截至4月中旬，该通胀预期仍在2.8-2.95%之间维持高位震荡（并未因实际利率上行而回落）。当前美国通胀压力暂未实质缓和，市场或尚不确定美联储能否有效遏制通胀。

力量二：经济预期好转。地缘冲突后，美债市场在交易“胀”的同时也交易了“滞”，10年美债实际利率一度下降50bp。不过3月中旬以后，市场对美国“滞胀”的担忧有所缓解：俄乌局势并未恶化；国际大宗商品价格出现拐点；美国经济数据仍呈较强韧性。亚特兰大联储GDPNow模型显示，美国经济基本面（预期）的拐点在3月上旬，恰好对应10年美债实际利率反弹拐点。4月以来，美国就业数据强劲，实际利率继续上行。

力量三：加息预期剧变。货币政策预期的剧烈变化，往往导致实际利率剧烈反应。正如2013年“紧缩恐慌”下，10年美债实际利率在1个月里急涨约100bp。今年3月以来，美国货币政策预期有两方面剧烈变化：一是，年内加息节奏加快。CME利率期货市场预计全年加息幅度由200bp升至250bp左右。二是，本轮加息“上限”引人遐想。美联储3月预计2023-2024年利率达到2.8%；圣路易斯联储主席布拉德最新主张加息至3.5%。

评级机构穆迪表示，如果在款项到期后30天内未得到补救，俄罗斯最近以卢布而非美元来支付美元债券的行为将被“视为违约”。

穆迪在周四的一份声明中表示，虽然该机构的说法并不构成信用评级的转变，但同时也警告称，俄罗斯政府在4月4日以当地货币来支付两项债务的行为，标志着债券原始合同的支付条款发生了变化。

穆迪表示，如果在5月4日宽限期结束前未对2022年的2024年到期的两只外币债券的付款进行补救，则“可能会被视为违约”。

虽然在俄乌危机后俄罗斯面临着多国的全面制裁，但其一直在阻止近100多年来的首次外部违约。而自从美国财政部阻止俄罗斯政府通过其在美国银行开设的账户来支付债务之后，避免违约的挑战更大了。

本周早些时候，俄罗斯财政部曾表示有足够的资金来偿还债务，但由于“美国政府和美国银行的不当行为”，一些外国投资者未能收到到期付款。

穆迪指出，在4月4日到期的政府债券合约、以及需要在同日兑付票息的2042年到期债券合约中，均没有允许以非美元货币偿还的条款。虽然俄罗斯在2018年之后发行的欧元债券包含一些卢布偿还条件，但上述两个债券都不在这些债券的范围当中。

Brandywine Global Investment Management的全球债券投资组合经理Jack McIntyre表示：

“如果我拥有这些债券，我会想要美元，而不是卢布。这就是投资者购买这些债券的原因。不过，我认为俄罗斯违约不会产生蔓延性影响。”