[白银价格分析网]周期拐点

5月23日，投资者在美联储一个主要流动性工具存入的现金再创历史新高。

94家货币市场基金和银行总计向美联储的隔夜逆回购协议（overnight reverse repo facility）存入2.045万亿美元。之前的历史纪录是上周五创下的1.988万亿美元。这突显了随着利率上升和金融市场震荡，投资者对避险投资的需求猛增。

分析人士指出，尽管美联储一直在加息，并将在下个月开始缩减庞大的资产负债表，但对于投资选项很少的货币市场而言，所谓的逆回购仍然是避风港。虽然过去逆回购需求激增会被视为问题迫在眉睫的潜在迹象，但这次并没有引发类似的担忧，因为利用该工具的基金和银行几乎没有其他有吸引力的选项可以用于存储多余的现金。

之前美国联邦的刺激措施让数百万美国人的支票和储蓄账户膨胀，许多公司在新冠疫情期间建立了应急基金（war chests）。其中一些现金现在存放在货币市场基金和银行账户的安全、流动资产中。

近两个月，市场较关注某次议息会议联储是否会加息75个基点，或者何时退回到25个基点。诚然与预期不符的加息幅度可能会在当天或者随后几个交易日对市场产生影响，然而很难实质性改变紧缩进程，以及相应的，市场对未来几个季度的预期。因此，紧缩周期的整体力度和终点更为重要。在通胀仍很顽固（由于房租、工资等因素）且美联储以控通胀为头等要务的当下，鲍威尔等多位联储官员表示美联储需要坚定紧缩，快速达到中性利率并最终高于其一段距离，以实现紧缩性货币政策，进而有效抑制需求并控制通胀。那么，什么是紧缩性货币政策？我们认为，加息甚至大幅加息仅是在边际收紧，然而并非一定对应紧缩性货币政策。根据维克赛尔关于自然利率的理论，只有当实际的货币政策利率大于当时的自然利率时，此时可称之为紧缩性货币政策。

自从1950年代开始掌握一定独立性后，美联储确实在践行该理论。如图表1所示，在加息周期的顶点处，终端利率对应的实际联邦基金利率均大于当时的自然利率。即加息周期往往经历了从初始阶段仍较宽松且刺激性的货币政策逐渐过渡到最终紧缩性货币政策的过程。整个过程，市场将见证流动性持续收紧，以及经济景气从强劲到疲软。在报告《量化加息缩表对经济和市场的影响》中，我们基于美联储官方模型FRB/US测算，加息25个基点往往降低GDP增速（季度环比折年）0.15个百分点。因此，伴随加息周期深入，货币紧缩终将影响盈利。假设美联储这次仍遵循紧缩性货币政策的理论和历史规律，我们预计明年一季度联邦基金利率将达到3.0%-4.0%的终端利率，泰勒规则具体指向3.5%，