[中国银行黄金价格]外资增减持

本篇报告回顾的是1979-81年的货币紧缩。当时的背景是美国经历了长达十年的高通胀，民众对美联储抗击通胀失去信心。沃尔克就任美联储主席后，对通胀采取“零容忍”态度，他主张激进的货币紧缩，最终以两年内美国经济两次陷入衰退为代价，成功控制通胀。同一时期，美国资本市场经历了“大上大下”的剧烈波动，联邦基金利率最高冲至22%，10年期美债收益率最高升至16%，道琼斯工业指数在两次衰退中的跌幅分别达到18%和24%。不过，在通胀被彻底控制和衰退结束后，美股出现报复性反弹，在一年时间内上涨超过60%。

1979-81年的经历对当前有几点启示：一是通胀的本质是货币财政过度扩张，绝非仅仅因为供给收缩。二是在高通胀面前不宜采取“渐近主义”的货币政策。三是以经济衰退换取物价稳定可能是必要的选择。四是对通胀预期的管理至关重要，它能为货币政策提供“名义锚”。对资本市场的启示是：经济衰退并不可怕，可怕的是美联储为避免衰退过早向通胀妥协，在货币紧缩上打“退堂鼓”。历史表明“长痛不如短痛”，越早控制通胀，对资产价格反弹或越有利。

正文

第一阶段：通胀根深蒂固（1978.4-1979.7）

“在七十年代，这个国家对自己失去了信心。人们认为拥有土地或其他资产好过持有美元，阻止这种思想需要强健的人格和莫大的勇气…… 沃尔克坚持下来了。”

——沃伦·巴菲特[1]

上世纪70年代，美国通胀持续高企，在经历1973-75年的“大滞胀”后，通胀危机于1978年卷土重来。我们在《加息启示录：1973的滞胀困局》中提到，1973-75年是二战后美国经济的“至暗时刻”。尽管经济于1975年走出衰退，但通胀却成了新常态。1976-78年，CPI通胀一直在5%以上，1978年4月后通胀开始加速上行，并于1980年3月达到14.8%的历史最高位。整个70年代，美国CPI通胀均值为7.1%，远高于60年代的2.4%（图表1）。

前期报告《外资研究3.0时代开启》中，我们提出：A股的国际化进程已经迈向新阶段，新阶段需要新框架。作为外资研究的引领者，国盛策略团队将继续升级外资研究框架，陆续推出外资3.0系列报告。

本篇作为系列报告的第二篇，将重点探讨外资真实增减持意愿的识别。之所以强调“真实”，是因为传统的跟踪方法下，对外资增减持的统计存在较大的偏差。本文的目的，就是打破传统误解，对市场广为应用的外资跟踪方法进行修正，挖掘真正的外资增减持信号。

1、传统监控对外资增减持有何误解？

首先明确一点观念，将外资净流入等同于增减持意愿，其实存在固有偏差。从增减持定义出发，监控标的必须可“双向交易”，但净流入统计范围还包含了部分仅可单边卖出标的，因此传统外资增减持观测存在固有偏差。

其次，传统监控导致的增减持意愿误差加速放大，方法修正必要性凸显。如果将北上净流入按标的类型加以拆分，那么仅可单边卖出标的贡献的流出在近两年明显增加，截至6月24日，由此引发的累计偏差已达1350.4亿元，占累计净流入比例达7.8%，愈发不容忽视，方法修正也愈发必要。

此外，归因层面看，优质个股超买导致的阶段流出影响更大，但往往并非真实减持意愿。结合历史经验，单边卖出压力更多源自重点标的超买后的暂停买入。然而，此类卖出主要源于外资持股比例的刚性约束，所以阶段性外流往往为“被迫”减持，一旦恢复买入，还将迎来明显的趋势补仓。

2、外资真实增减持的信号识别与应用

外资真实增减持监控，应剔除被动减持干扰，仅关注可双边交易标的。我们将传统监控的外资净流入口径进一步拆分为“主动增减持”和“被动减持”，分别对应陆股通名单中的可双向交易标的及单边卖出标的，并以主动增减持表征外资的真实增减持意愿。

今年以来，外资真实增减持意愿如何？落脚今年，外资主动增配意愿延续，现已累计贡献超900亿重要增量，且配置盘仍是主导；方向上，银行获一致性增持，而电力设备、食品饮料与医药生物仍存分歧；个股层面，宁德时代遭一致性主动减仓，而贵州茅台成为配置盘与交易盘的最大分歧。

立足当下，后续被动减持压力有多大？后续被动减持压力可控，主要集中于家电、化工、机械与社服。目前单边卖出标的涉及的潜在被动减持规模约213.7亿元，占比约0.94%，具体主要集中于家电、化工、机械和社服四个行业，后续宜重点关注三花智控、国瓷材料、华测检测等标的阶段性的被动流出压力。

风险提示：1、海内外环境超预期波动；2、历史经验参考意义有限；3、统计样本存在一定误差。