[焦炭保证金]央行为何再提SLF和再贷款？

美联储9月议息会议暗示更快的taper和更早的加息，我们在之前的报告中也提示在这样的背景下可能要警惕美元和美债收益率的上涨风险，周四（9月23日）晚间10年期美债收益率在震荡了1个多月后快速上涨、突破1.40%，不过周四欧美主要经济体公布的PMI数据均不及预期，其中美国9月Markit制造业PMI录得2021年5月以来的最低值。我们认为美债收益率上涨可能更多反映的是市场对美联储提前加息的再定价，而对于美债收益率后续上涨的空间我们依旧保持谨慎。

实际利率上涨幅度更大，背后反映的是更鹰派的加息信号。周四10年期美债收益率上涨更多的是受实际利率的驱动，10年期TIPS（通胀保值债券）收益率的日度涨幅刷新今年6月16日以来的新高。而之前的高点（6月16日）正好对应美联储6月议息会议，那次会议的点阵图同样透露了超预期鹰派的加息信号——2023年加息的次数由0次变为2次（图1和2）。

回头看，2021年9月市场对于美联储加息提速准备不足。如图3和4，我们用联邦基金利率期货和OIS（隔夜利率互换）来衡量市场对于未来美联储政策利率的预期。9月市场对于首次加息时点提前至2022年有所准备，但明显低估了2023年和2024年的加息节奏，这与今年6月市场的超前反映形成鲜明的对比，这可能也意味着这一次美债收益率不会再现6月议息会议后急涨急跌的“过山车”式行情。

市场预期还需调整，短期内继续支持美债收益率。自6月议息会议以来，10年期美债利率的走势基本跟随市场预期美联储在首次加息后的1年内的加息次数（图5），当前市场预期对于“2020年开启加息、2023年加息3次”的调整还有空间，考虑到市场短线往往存在过度定价的倾向，美债收益率短期仍有上涨的动力。

央行召开电视会议再强调推动SLF操作方式改革和再贷款落实，央行加快推动SLF操作方式改革、系统和流程优化等，强化利率走廊框架、维持流动性的稳定性，可能也在为流动性波动加大提前做准备；再次强调加快再贷款落实表明结构性宽信用加速推进，社融增速预计将企稳。

央行召开电视会议再强调推动SLF操作方式改革和再贷款落实。9月23日中国人民银行召开电视会议，要求人民银行各分支机构要高度重视，把推动常备借贷便利操作方式改革，管好用好新增3000亿元支小再贷款额度作为当前的重要工作来做，精心组织、狠抓落实。本次电视会议两项主要内容可分别追溯至今年5月份人民银行印发《关于完善常备借贷便利管理有关事宜的通知》（银发〔2021〕135 号），加强对常备借贷便利的管理，以及9月份以来新增3000亿元支小再贷款，支持其增加小微企业和个体工商户贷款的政策。

推动SLF操作方式改革，强化利率走廊上限作用，有效防范流动性风险。

（1）SLF操作对象逐步扩大，覆盖存款类金融机构。SLF于2013年初设立之时仅向符合宏观审慎要求的政策性银行和全国性商业银行提供大额的短期流动性支持；2014年1月20日起试点由当地人民银行分支机构向符合条件的中小金融机构提供短期流动性支持；2015年2月11日起全国推广分支机构常备借贷便利，对象包括城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行和农村信用社四类地方法人金融机构。目前SLF操作对象基本覆盖存款类金融机构。

（2）SLF操作按需足额满足金融机构短期流动性需求。SLF操作由金融机构主动发起，金融机构可根据自身流动性需求申请常备借贷便利，中国人民银行按需足额提供短期流动性支持。常备借贷便利以抵押方式发放，合格抵押品包括国债、中央银行票据、国家开发银行及政策性金融债、高等级公司信用债等债券资产及优质信贷资产等，人民银行通过设置不同的抵押率来控制信用风险。

（3）SLF操作利率是利率走廊上限。近年以来利率走廊框架不断完善，SLF操作利率作为利率走廊上限的作用逐步突出。从机制上看，由于金融机构可根据自身流动性需求申请SLF，中国人民银行按需足额提供短期流动性需求，“控价不限量”的模式下SLF操作利率理论上成为银行间资金成本的上限。另一方面，金融机构清算账户日间头寸不足清算时可通过自动质押融资业务向人民银行质押债券融入资金，其中自动质押融资利率于2017年统一为SLF隔夜利率，这也意味着SLF利率是金融机构支付清算账户不足时的融资利率，也是银行间资金成本的上限。

（4）SLF操作方式改革是长期工作，完善利率走廊框架，稳定市场预期。虽然2015年起SLF操作就已覆盖各类存款金融机构，SLF操作利率也被设定为利率走廊上限，但2021年1月底银行间流动性异常紧张阶段，DR001和DR007均突破了SLF隔夜操作利率，利率走廊上限被突破引发市场对SLF操作利率上调的预期。资金利率突破利率走廊上限暴露了SLF操作方式和流程存在漏洞，在此背景下人民银行加快推动SLF操作方式改革，着力点是有序实现全流程电子化，优化操作流程，提高操作效率，更及时满足地方法人金融机构合理流动性需求，维持利率走廊的稳定运行，更好地稳定市场预期，有效防范流动性风险。在超储率低位运行、四季度流动性供需存在节奏错配可能的背景下，推动SLF操作方式改革可能也在为四季度流动性波动加大做提前部署，OMO+SLF的组合可能是熨平流动性波动的主要方式。