[本财配资]利率拐点

今年上半年以来，不论是全球还是中国，宏观经济和金融市场都经历了一轮罕见的波动的：全球范围内疫情仍然没有结束，但是对宏观经济以及各国政府未来施政的边际影响已经趋于微弱（当然，目前中国例外）；俄乌冲突全面升级带来了以原油和粮食为代表的大宗商品的暴力拉升，使得做多大宗一度成为全球范围内最为拥挤的赛道。美股则创造了1970年以来最差的上半年记录：极端行情不断上演，原先全球资本市场的“扛把子”，全球科技指数的杰出代表——纳斯达克上半年也重挫愈三成，加密货币再次遭遇滑铁卢，具体比例在这里不披露了，懂得都懂。

下半年的宏观还是要接续上半年继续，历史是连续的而非离散的：人们创造历史，但又不能随心所欲的创造。

我们认为下半年的行情主要受三大变量控制，这三大变量都是上半年以来都存在的，只是下半年不确定因素更多：

第一，俄乌战争：

无论官方民间，墙内墙外关于俄乌战争的议题实在太多，这里不想做太多讨论，就单纯就未来的形势的走向以及对全球政治局势的影响做一个简单的归纳以及预测：

1、全球供应链尤其是涉及俄罗斯-乌克兰，黑海附近的供应链短期内难以恢复，尤其是通过乌克兰的相关粮食、能源通道，不要指望短期内恢复。

在经济上，乌克兰是一个缩小版的俄罗斯，俄罗斯2021年经济总量仅相当于江苏省的97%，而乌克兰同期经济总量仅相当于无锡市的92%。可见两国的经济都是衰弱之极，在大宗崛起的年代甚至也完全没有任何亮点，但我们不能仅从以上数据推断两国的真实实力，尤其是乌克兰的。乌克兰绝对不能等同于伊拉克、阿富汗或是叙利亚，也不是格鲁吉亚，是一个极其衰颓但又曾富有实力的工业国家，国民拥有着很高的综合素质，教育水平很高。众所周知，我国的第一艘航母就是购自乌克兰，而乌克兰在全球大宗商品供应链上同样是重要环节，尤其是其小麦对于中东以及欧洲的供应，如果乌克兰的小麦供应短缺导致了中东地区出现食物供给缺失，那么由此引发的连锁反应恐无法想象。

30亿的小体量逆回购并不是历史第一次

2022年7月4日和7月6日连续三天，央行进行了30亿的7天逆回购操作而非通常的100亿的7天逆回购操作。事实上30亿的小体量的逆回购并非历史首次。比如2021年1月8日到1月18日以及2021年1月22日到26日的共10次的逆回购操作均在100亿以下。（前3次50亿，后7次20亿）。

2021年1月的小体量逆回购操作后，基本对应了长端利率和短端利率的趋势上行。历史是否会重演，本文尝试从短端利率和长端利率视角分别来看。

两个视角判断短端利率——三季度短端利率大概率上行

方向判断而言：经济修复的背景下利率边际抬升本是大势所趋。疫后经济明显修复，结合我们报告《继续寻找超预期的地方》，6月社零同比有望回升至1%；基建投资预计进一步加码；新增社融4.9万亿，预计比去年6月多增1.2万亿。

定量判断而言：货币政策的四大目标分别是经济增长，通胀，金融稳定以及国际收支平衡。我们以社零，工业企业利润，核心CPI，企业债利差以及汇率对应上述四大目标。回归结果显示：预计8月末DR007或回升至2.1%左右。

四个定量模型看长端利率——三季度十年期国债三空一多

第一，利率定价角度，经济名义增速是利率定价的基础，名义增速可视为实际经济增速加通胀变化。考虑到我国“生产国”的特征，我们以工业增加值表征实际经济增速，PPI表征通胀变化。虽然三季度PPI同比回落，但供给侧制约解除后的工增修复是更为主要的矛盾。回归结果显示，三季度国债收益率大概率上行。

第二，资金供需角度。货币的供需决定了利率的走势，当下社融存量同比与M2同比的剪刀差持续下行反映出当下资金供给大于需求，根据历史社融与M2剪刀差对十年期国债半年左右的领先关系，三季度国债收益率预计下行。

第三，信用扩张角度。决定十年期国债方向的是剔除票据融资，企业短期贷款，政府债券和企业债券后的社融，我们称之为真实社融。决定真实社融方向的主要是企业中长期融资（信托贷款，委托贷款，企业中长期贷款），根据地产基建和企业短期融资对企业中长期融资的领先性，三季度国债收益率大概率上行。