[牛金所]欧债危机2.0

当地时间7月16日，乌方两次发出警告，称可能会对克里米亚发起攻击。乌克兰总统办公室顾问阿列斯托维奇表示，克里米亚大桥是“俄在乌克兰领海内非法修建的”，乌克兰向西方伙伴承诺不使用美欧提供的武器打击俄罗斯，但对克里米亚大桥这一限制并不适用。一旦出现技术可能，乌克兰就可能会攻击克里米亚大桥。当天早些时候，在回答记者关于乌军是否会用“海马斯”自行多管火箭炮和M270自行多管火箭炮系统来袭击克里米亚境内目标的问题时，乌国防部情报局发言人斯基比茨基称，答案是肯定的。他还提到，“俄罗斯黑海舰队在积极采取行动”。

梅德韦杰夫资料图 

对此，俄塔斯社援引梅德韦杰夫17日对二战老兵的讲话说，如果克里米亚遭到攻击，“审判日将非常迅速且猛烈地到来”。路透社称，关于“审判日”具体指什么，梅德韦杰夫并未详细说明，但梅德韦杰夫此前曾警告美国，试图惩罚像俄罗斯这样的核大国在乌克兰的行动是危险的，称这可能危及人类。

另据俄罗斯国际文传电讯社报道，梅德韦杰夫17日说，“如果任何其他国家，无论是乌克兰还是北约国家，认为克里米亚不是俄罗斯的，那么这对我们来说就是一个系统性威胁”。“这是一个直接和明确的威胁，尤其是考虑到克里米亚发生的事情。克里米亚已重返俄罗斯，”梅德韦杰夫说道。

2014年3月，克里米亚和塞瓦斯托波尔举行全民公投，超过九成投票者同意脱离乌克兰，加入俄罗斯。随后，俄总统普京与两地代表签署条约，允许克里米亚和塞瓦斯托波尔以联邦主体身份加入俄联邦。乌克兰不承认上述公投，反对克里米亚和塞瓦斯托波尔并入俄罗斯，西方国家由此对俄实施经济制裁。

一、欧洲当前的问题：内有弱需求、高通胀、高杠杆和结构分化；外有俄乌局势。冲击欧洲的“麻烦”要相对全球其他主要经济体更多一些：1）虽然表观CPI通胀尤其是核心通胀并没有美国高，但其短期增长势头和长期增长韧性较美国更弱；2）欧洲整体尤其是边缘国家资产负债表健康程度要明显弱于美国，这也是市场担心在需求走弱和金融条件收紧下，可能面临更大债务偿付压力的主要原因；3）欧元区货币统一却缺乏有效的财政联盟和转移支付机制，尤其是不同国家发展分化，也使得欧央行收紧货币政策时陷入两难境地，出现一边加息一边要设计新的资产购买工具这种看似“矛盾”的操作；4）相比美国甚至英国，俄乌局势对欧洲的影响和冲击都更为直接。

二、2011年欧债危机的经验：并非一蹴而就；从债务危机到信用危机、再到流动性危机。市场担心，当前欧洲在增长、通胀、债务和货币紧缩上面临的种种问题，是否会最终演变成更为严重的危机。通过简单复盘2011年欧债危机的经验，我们发现危机的发生也并非一蹴而就，需要一连串的因素触发导致从债务危机（偿付压力）到信用危机（更大层面的银行体系信用“崩塌”和对手方风险）、再到流动性危机（资产价格剧烈抛售形成负向螺旋）。

三、对当前的启示：压力仍有望增加，但演变成危机仍有距离。从目前情况来看，1）问题存在且压力有望继续增加。欧洲边缘国家较高的债务水平是当前的主要“问题”；而高通胀、弱增长、以及欧央行货币紧缩都会进一步加大债务偿付“压力”。2）但债务危机甚至更大范围的信用危机可能还有距离。目前来看，虽然二季度以来南欧周家与德国利差持续走高，但是距离2011年欧债危机超过500bp的高点仍有相当距离。衡量主权债务和银行违约风险的5年期CDS近期同样走高，但远低于欧债危机水平。2021年7月欧洲银行管理局（EBA）公布的2021年对50家银行的压力测试显示，在不利情形下整体CET1比率（10.2%）仅略低于欧央行2022年10.6%的要求。可以看出，市场定价的违约风险的确在上升，但距离债务危机的水平仍有较大距离。当然，需要指出的是，上述压力测试只能作为静态环境下的参考，不能完全排除极端情形下的螺旋风险。在当前货币政策收紧、滞涨压力加剧和债务水平高企的背景下，欧元区“金融分化”的风险有所增加，且压力有望进一步加大，这从近期欧洲国债利率快速上升的波动率以及信用债市场的大跌中都可以得到体现。因此，我们维持在下半年展望中对欧洲市场相对偏谨慎的看法和靠后的排序，欧元不排除仍有下行压力，进而推高美元。接下来，俄乌局势的缓解有望成为欧洲资产预期改善的契机，但目前看仍具有很大变数。

不过，我们同样也不认为欧债危机重演是基准情形，欧央行仍有能力避免债务压力向金融体系的信用危机甚至流动性危机传导，例如通过新的政策工具应对金融分化；必要时甚至可以重启2012年的直接货币交易（OMT）。