导读：欧央行以意外加息50bp的方式告别了其实施长达8年的负利率政策，加入了全球紧缩队列。我们统计，当前全球进入加息周期的央行占比已经达到了76%，是1946年以来最高。全球流动性拐点的...
欧央行以意外加息50bp的方式告别了其实施长达8年的负利率政策，加入了全球紧缩队列。我们统计，当前全球进入加息周期的央行占比已经达到了76%，是1946年以来最高。全球流动性拐点的到来、特别是“便宜钱”消失，将会对全球资产定价产生较大影响。一、“便宜钱”的消失？央行收紧、财政刺激退坡、私人信贷需求回落
疫情后全球流动性和信用大幅扩张，主要源头是美国政府直接刺激的财政扩张，美联储在此过程中提供了充裕的流动性保证。美国大规模财政刺激在有效保护居民和企业资产负债表的同时，也带来了流动性和储蓄的过剩，因此激进紧缩也就成了必然结果。我们以主要央行资产负债表变化作为衡量全球流动性的指标，这一指标7月以来同比已经转负。我们测算接下来或仍将继续下行，下行拐点可能要到2023年2月出现。接下来，几个可能对冲或加快全球“便宜钱”消失速度的因素值得密切关注。对冲因素有三：1）美国居民超额储蓄及金融体系内依然充裕的流动性。2）欧央行新的防金融分化工具TPI。3）中国财政刺激力度和非金融私人部门的信用扩张程度。相反，加速“便宜钱”消失主要变数为日本央行YCC（收益率曲线控制）政策的边际变化。美联储货币政策再度转向宽松也将有助于缓解当前“便宜钱”逐步紧张甚至消失的局面。但这一过程兑现取决于美联储能否顺利“穿过”越来越窄的完成紧缩任务 vs. 避免衰退到来的窗口。二、对全球资产定价影响：现金流贴现；核心资产 vs. 边缘资产任何资产的定价逻辑都可以从其未来现金流贴现的角度入手，即便是负现金流的黄金。“便宜钱”减少使得对现金流回报要求更高。因此，1）分子端现金流匮乏而过多依赖分母端的边缘资产受损，不论是一个市场内部的边缘资产（如股市内部的盈利前景较差的公司和板块、债券内部的高收益债）、还是不同市场间的边缘市场和汇率走势（如欧元区内部的边缘国家、以及新兴市场中增长乏力的小型外向经济体）、又或是没有现金流的黄金和数字货币。2）相反，资产负债表稳健、增长前景良好或者能提供稳定现金流的“核心资产”将更受青睐，例如优质成长股、内需有韧性或者政策有刺激空间的市场和汇率、甚至核心区域的房产等等。往前看，我们预计三季度紧缩、增长和通胀的“不可能三角”可能还难以完全化解，资产定价的大环境尚未改变。后续如果美联储政策能够成功退坡，则可以成为我们“改进版”美林时钟向国债和成长风格轮动的更加确定且稳妥的契机。
本轮美元走强始于，市场预期美联储的收紧政策步伐欧、英、日将难以跟随。特别是欧元区可能在深陷衰退的同时出现金融风险，美欧经济增速之差会持续扩大。美元走强和美联储等主要经济体央行加息推升了新兴经济体的金融风险，市场亦亟需寻求美元的避险属性。在强美元的支撑性因素之中，美联储加息周期，市场对于新兴经济体的风险情绪难见根本性修复；欧元区的基本面和经常账户状况亦无改善空间。因此，强美元近期仍有支撑，之后的走势取决于美联储和其他主要央行之间的节奏差异，其回落拐点可能由三个因素所触发。首先，如果美国劳动力市场数据突然转弱，有可能引发美联储的政策调整，而且引发调整的阈值可能并不高。作为无趋势指标，失业率数据可能会缺乏预兆地急剧恶化，因此方向转变这个信号本身比幅度更重要。其次，考虑到欧央行对欧元区中长期通胀的观点出现了根本性转变，劳动力市场情况较好，欧央行的实际政策收紧力度亦有可能超预期。最后，日本央行政策可能出现边际变化，美、日的货币政策和汇率目前在一定程度上形成了对冲关系。新兴经济体方面，本轮风险点源于银行对其本国主权债风险敞口跃升，以及和企业部门的负向反馈。如果新兴经济体的金融条件快速收紧，例如出现外资流出、央行在通胀压力下加息，或者增长前景恶化、风险溢价抬升，易于导致债务可持续性限制下的财政支持较快撤出；而银行所持有的主权债市值会因利差上行而压减，影响到以主权债为抵押品的贷款，出现融资成本和流动性压力；财政支持和银行贷款的突然转向会进而对企业部门造成冲击，疫情后新兴经济体的企业部门对两者尤为依赖；恶化的企业部门又会和财政、银行部门形成负向反馈。新兴经济体的资本流出风险显著增加，而且对于不同经济体，近年资本流动的逻辑分化明显。就亚洲而言，印度和越南的净外国股权投资整体上呈现出一定的反向关系，可能由于二者在产业链易于相互替代的环节。欧元区的整体主权债务风险相对可控，但是部分成员国的房地产部门在长期低利率环境中积累了风险。葡萄牙等部分成员国的房价房租比偏离趋势水平，而且，非银金融机构对于另类投资——特别是房地产、加复杂杠杆的大宗商品衍生品和加密货币——存在一定的风险敞口。美国房地产行业的整体风险相对可控，因为多个宏观审慎指标保持稳定。不过，美联储亦提示商业地产或估值偏高，而且贷款标准有所下降。
