[香港期货交易平台]宏观利好提振,沪铜将震荡偏强

要点提示：

沪铜将震荡偏强

中期研究院

1、国内经济持续温和复苏。四季度专项债发行及财政支出均

有望保持较快增长，在政策保持定力的影响下，预计内外需

共振仍将继续，国内经济韧性仍保持强劲。后期需重点关注

海外疫情形势、高汇率问题及中美贸易走势等方面因素。

2、全球铜精矿维持偏紧格局。由于海外疫情扩散使得经济运

行受阻，在建项目进程放缓，为应对收入下滑，部分矿业企

业开始下调资本支出，影响了中长期的铜矿供应；

3、电网投资不及市场预期。10月份部分铜杆企业表示订单

有所回升， 但幅度有限。据SMM调研， 10月电线电缆企业开

工率为94.68%，环比减少1.35个百分点，同比增加1.42个

百分点。国家电网今年的固定资产投资目标为4600亿元。以

此测算，国家电网截至9月底完成的电网投资比例为63%。

预计今年实现电网投资目标的难度较大。

4、沪铜将以震荡偏强格局为主。目前铜供需矛盾不大，铜价

走势主要由宏观因素主导。国内货币政策仍以“稳”为主，

美联储宽松政策有望延长，美元弱势将为铜价提供支撑，后

期需关注宏观事件加剧铜价波动的风险。预计沪铜在11月主

要以震荡偏强行情为主，下方支撑位50000，上方压力位

53050。

沪铜自10月以来延续震荡行情，表现较为焦灼。一方面，美国刺激政策难以落实

叠加欧美疫情反弹引发的担忧情绪，令铜价有所承压；另一方面，市场企盼的铜下游消

费不及预期，也未能为铜价提供充足的上行动能。

一、宏观面分析

(一)欧美疫情反弹

复苏前景面临挑战

图1：欧美日制造业PM I数据

65.00

60.00

55.00

50.00

45.00

40.00

35.00

30.00

25.00

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的

N

MON N

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——日本：制造业PM I

一欧元区：制造业PM I

——美国：Mark it制造业PM I：季调

-美国：供应管理协会(IS M) ：制造业PM I

资料来源：WIND、中期研究院

2020年10月美国IS M制造业PM I为59.3， 较2020年9月的55.4明显上升，

为2018年11月以来新高。美国10月Mark it制造业PM I初值为53.3， 预估为53.5，

前值为53.2。新冠疫情在前期给工厂的产量造成了压力，而随着企业重新营业，制造业

已迅速复苏。目前制造业连续第三个月表现良好，需求、消费等指标增长显示行业处于

正常扩张周期，短期内部分行业的困境可能将持续，但整体制造业活动仍好于预期。美

国10月季调后非农就业新增63.8万人，连续第四个月增幅下滑，失业率为6.9%，

为连续第六个月录得下滑， 表明美国经济好于预期。欧元区10月IHS Mark it制造业

PM I从9月份的53.7攀升至54.8， 为2018年7月以来的最高水平， 且高于54.4的预

估， 目前已连续四个月处于50荣枯线之上； 10月日本制造业PM I报48.7， 优于9

月时的47.7，表明日本整体制造业的景气正逐渐趋稳。欧盟预计2020年欧元区经济将

萎缩7.8%，将2021年欧元区经济增速预期自6.1%下调至4.2%；预计2020年欧元

通胀将为0.3%， 2021年为1.1%。从全球主要的发达经济体的PM I数据来看， 欧洲和

美国处于复苏中， 整体制造业PM I边际向好。

此外， 市场关注的美国大选风险尘埃落定， 包括美联社、CNN和BBC等在内的美

国多家媒体先后发文称，拜登将当选为第46任美国总统。拜登发表讲话称，上任后首

要任务是控制新冠疫情，市场预计拜登在上台后或能推出3万亿美元左右的财政援助。

近期全球主要央行按兵不动，但继续释放宽松预期，鲍威尔在议息会议会后称考虑调整

购买债券组合的久期以及规模，继续释放宽松信号，而英国央行则扩大QE规模，超预

期扩大资产购买规模至8950亿英镑，其中政府债券购买规模扩大至8750亿英镑。

不过值得注意的是，后市隐忧仍存。一方面，美国的财政刺激计划一直难产，两党

仍有较大分歧，后续复苏存在不确定性。另一方面，近期国际疫情第二波高峰来袭，美

国和欧洲主要国家新增确诊持续抬头并创新高，这将对欧美经济后续复苏产生影响。

World ometer网站实时统计数据显示， 截至北京时间11月12日6时30分左右， 全球

累计确诊新冠肺炎病例52364278例，累计死亡病例1288065例，113个国家和地区确

诊病例超过万例。美国单日新增感染人数已突破10万，德国首都日增确诊病例达到疫

情暴发以来最大增幅，意大利5个大区疫情风险等级从黄色升级为橙色；目前主要国家

的防疫措施再度收紧，欧洲除德法宣布封城外，英格兰、奥地利相继宣布再度封城，疫

情令市场对欧美经济复苏前景产生担忧情绪。海外经济后续走势关键取决于疫情的控制

情况。若明年年初疫苗能大范围投入使用，海外疫情控制较好，则海外经济有望迎来“强

劲”复苏。

(二)国内经济持续温和复苏

目前国内经济持续温和复苏，制造业总体需求继续改善，随着国内疫情得到有效控

制，在需求解冻、生产较快恢复及政策支持的推动下，经济在二季度以后显著复苏。本

轮经济复苏的特征可概括为：3月经济开始解冻、4月复工复产程度提升、5月以后消费

显著恢复；6月伴随海外经济“解封”，外需超预期改善，内外需形成共振；7月受南

方洪灾影响，经济活动有所放缓；8-9月经济复苏呈现加速态势。

在宽松的货币政策和积极的财政政策支持下，目前国内经济数据持续乐观。10月中

国制造业采购经理指数(PM I) 为51.4%， 虽比9月微落0.1个百分点， 但已连续8个

月处于扩张区间。10月财新中国制造业采购经理人指数(PM I) 录得53.6， 较9月回升

0.6个百分点，为2011年2月以来最高值，新订单指数大幅加速增长，企业主动补库

存意愿强烈，制造业景气状况改善明显。而从进出口数据来看，仍维持着高景气度。10

月我国进出口总值为4159.2亿美元，同比增长8.4%，增幅较上月小幅回落。其中出口

2371.8亿美元，同比增长11.4%，较上月回升1.5个百分点；进口1787.4亿美元，同

比增长4.7%，低于预期增速，同时相较于前值13.2%出现大幅回落；贸易差额为584.4

亿美元，较上月小幅上升。一方面，10

月出口保持强劲，数据超出市场预期。从国别

来看，10月中国对美国、日本与欧盟的出口增速略有回升，对韩国及东盟出口增速小

幅回落，其中对美国的出口同比增速已连续3月高于20%。从出口产品类别来看，防疫

物品出口增速仍较高，对整体出口增速提供了较强支撑；同时随着海外经济边际修复，

包括机电产品在内的传统外需产品持续回暖，出口韧性得到延续；另一方面，10月进口

数据回落，数据低于市场预期。原因主要来自三方面，一是补库行为冲高回落使得进口

增速跟随下滑；二是部分海外国家疫情反弹影响了海外对于国内市场的供给；三是国内

企业生产边际修复，国内生产对国外供给产生替代效应，导致进口需求下降。

目前全球疫情尚未得到全面有效的控制，我国进出口依然存在不确定性，政策边际

收紧但并未实质性转向。四季度专项债发行及财政支出均有望保持较快增长，在政策保

持定力的影响下，预计内外需共振仍将继续，国内经济韧性仍保持强劲。后期需重点关

注海外疫情形势、高汇率问题及中美贸易走势等方面因素。

图2：中国官方制造业PM I

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1020-09

0

-PM I：生产

-PM I：新订单

一PM I：新出口订单

-PM I

资料来源：WIND、中期研究院

二、供给端分析

(一)全球铜精矿维持偏紧格局

今年以来，全球主要铜矿生产国受到了新冠疫情的较大影响，在中国铜冶炼厂新扩

建产能投放处于高峰阶段的背景下，这使得全球铜矿趋紧的局面更加凸显。智利、秘鲁

是全球铜矿供应第一和第二大国，在南美新冠疫情爆发以来，铜矿的生产、运输均受到

非常大的影响，铜矿山供应的忧虑曾一度推升铜价走高。

智利作为最大的铜矿生产国，疫情、罢工等生产干扰因素曾引发市场对铜矿供应的

忧虑。前期智利防疫措施实施有效，疫情对在产矿山生产影响有限，智利上半年铜矿产

量同比上涨3%。智利9月铜产量总计为479900吨，同比下滑0.8%。1-9月铜产量同比

增加0.4%，至426万吨。出口数据来看，智利央行称9月智利铜出口额跳增8.3%，至

30.53亿美元。随着智利疫情逐渐缓和，智利国家铜业已恢复因疫情暂停的生产及项目，

后期铜产出或将继续恢复。预计今年智利的铜产量将同比下降1.2%至571.8万吨，

2021年智利铜产量预计为582.4万吨。

图3：全球铜矿产量同比增速

单位：万金属吨、%

10%

8%

2100

8. 99

1800

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6%

1500

6%

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1200

4.5

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-2%6

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资料来源：WIND、中期研究院

根据秘鲁能矿部数据，秘鲁上半年铜产量为94.88万金属吨，同比减少20.4%，

主因二季度境内矿山降低运营比率所致。根据秘鲁能矿部发布公告，2020年9月秘鲁

铜产量17.18万吨，环比下降11.4%，同比下降15.7%；1-9月铜产量累计为151.38万

吨，累计同比下降16.6%。且秘鲁1-8月铜矿石出口量同比下降25.3%。秘鲁铜矿产量

在3-5月份受到的疫情影响较为严重，自6月开始恢复，比其他采矿业活动提前一个

月，但由于矿区工作工人数量受到防疫措施限制，仍未完全恢复到同期水平。9月份秘

鲁地区铜产量同环比均回落明显，开工率下降至90%以下，主要大型矿山均有下滑，秘

鲁采矿业情况仍不乐观。目前秘鲁铜矿产量处在复苏过程当中，产量完全恢复尚需时日。

三季度结束后，海外多座矿山迎来了新一轮薪资谈判，部分矿山因矿工不满新的薪

资协议， 罢工风险上升， 这对全球铜矿的供应产生了影响。10月下旬Escondida主管与

矿业公司就薪资协议达成一致，罢工危机解除。此外，伦丁矿业10月25日宣布将暂停

旗下智利Candelaria铜金银矿， 撤回2020年产量目标16-17.5万吨。因与Candelaria

AOS工会(成员约550名) 劳工谈判未能达成共识， 之前与Candelaria AOS工会签订

的劳工协议已于10月5日到期，工会于10月20号开始合法罢工，此外10月8日开始

的Candelaria MineWorkers工会(成员约350名) 罢工仍未结束。在Escondida铜矿

罢工危机解除后，由于其余矿山体量较小，因此市场对近期南美铜矿供应的担忧有所消

退。

由于海外疫情扩散使得经济运行受阻，在建项目进程放缓，为应对收入下滑，部分

矿业企业开始下调资本支出，影响了中长期的铜矿供应。第一量子三季度铜产量总计

211396吨， 同比增长9.8%， 铜销量为197533吨， 同比减少3%； 力拓(RioT into) 2020

年三季度铜精矿产量为12.96万吨， 同比下降18%， 环比下降2%， 主因Kennecott铜品

位降低。精炼铜产量为2.48万吨， 同比下降56.57%， 环比下降7.81%， 主因Kennecott

冶炼厂关停。2020年10月16日，力拓发布2020年铜精矿最新产量目标为47.5-52万

吨，精炼铜产量目标为13.5-17.5万吨，维持不变；受劳资纠纷以及技术干扰的影响，

伦丁矿业下调了旗下两个铜矿山的全年产量指引。其中：巴西Chapada矿山2020年铜

产量指引从5.1-5.6万吨下调至4.5-5万吨。位于葡萄牙的Neves-Corvo矿山2020年

铜产量指引从3.5-4万吨下调至3.2-3.4万吨。

目前全球铜矿供应已从新冠疫情的影响中逐步走出来，铜矿产量环比继续恢复，但

仍未达到去年同期水平，整体供应仍偏紧。预计今年第四季度，全球铜精矿供需大概率

将维持偏紧的状态， 只是程度上会有所缓解。在2019年下降0.2%之后， I CSG预计全

球铜矿产量将在2020年下降约1.5%，然后在2021年增长约4.5%。2019年铜矿产量

下降主要是受到运营问题的干扰， 特别是在印度尼西亚， 而今年下降主要是由于Covid-

19大流行(尤其是在秘鲁)造成的临时矿场关闭。2020年铜产量的下降将被新投产矿山

的额外产量部分抵消， 其中包括俄罗斯铜业公司的To minsk oye矿和刚果民主共和国

(DRC) 的Dezi wa铜钴矿。展望2021年， 预计产量将受益于2020年受限制的运营水平的

复苏以及最近投产的矿山的扩建和计划中的大型矿山的开工， 包括Kam oaK akula，

Spence硫化物项目和LoneStar等项目。

就精炼铜而言， 国际铜业研究组织(I CSG) 称全球铜市今年料短缺5.2万吨， 2021年

料过剩6.9万吨。在2019年生产停滞后，2020年、2021年世界精炼铜产量均将增长约

1.5%。继2019年冶炼厂升级导致暂时停产后，今年智利和赞比亚的精炼铜产量将大幅

提升。此外，在2019年进行一系列维修后，

日本和一些欧盟国家的产量也将实现强劲

的恢复性增长。刚果民主共和国的电解铜产量预计也将继续增加。需求方面， I CSG预估

2020年全球铜需求(除中国外)将下降9%，主要是在新冠肺炎疫情的限制措施影响下，

欧盟和美国的需求预期将分别下降8%和6%，且印度、日本和许多东盟国家需求将大幅

下降。到2021年，除中国以外的全球铜需求将上升1%。

(二)中国铜精矿产量缓慢回升

近年来中国铜矿产量呈现稳步增长趋势，与海外铜矿相比，今年国内铜矿供应受疫

情影响不大。8月份国内铜精矿产量为14.86万吨，环比增加7.12%，同比增加6.87%，

主要由于中央环保督查组的的第一轮巡视工作基本结束，国内矿企恢复生产节奏。预计

2020年国内铜矿产量增加7万吨左右。

目前中国仍依靠大量进口铜精矿来满足国内需求，进口铜精矿仍在中国铜精矿供给

中扮演着重要的角色。从中国铜精矿的自给程度来看，已从2010年的40%回落至2019

年的22%。10月份中国进口的铜精矿(或部分加工的铜矿石)为169万吨，同比增长11.7%，

比9月份下降21%，这也是历史次高纪录，由于供应紧张导致冶炼厂尽力采购原材料。

CSP T小组于9月

29日敲定四季度的铜精矿TC/RC地板价为58美元/干吨及5.8

美分/磅，较三季度上涨5美元/干吨及0.5美分/磅，一定程度上提振了市场信心。

10月国内铜冶炼厂现货加工费报48美元/吨，与9月持平。目前现货市场加工费没有

明显的上涨趋势， 市场仍重点关注2021年Benchmark的谈判。

(三)国内铜冶炼企业冲量迹象明显

国内冶炼企业保持冲量态势， 10月SMM中国电解铜产量为82.16万吨， 环比增加

2.73%， 同比增加4.93%。1-10月SMM中国电解铜产量累计为761.58万吨， 累计同比增

长3.75%。10月国内电解铜产量环比继续增长，同比去年增幅明显。这一方面是由于国

内冶炼厂在10月基本无检修，部分此前检修影响量得到恢复，且四季度大型炼厂维持

高排产；另一方面，10月国内废铜冶炼原料供应趋紧，但精炼厂粗铜库存相对宽裕，冷

料供应整体未对电解铜产量产生影响。11月1日再生铜资源政策执行，这也有助于缓

解对后续冷料供应的担忧。11月开始，华北炼厂新增产能逐渐释放，但部分国内炼厂有

检修安排， 两者相抵后， 预计电铜产量基本持平。根据各家炼厂排产计划， SMM预计11

月国内电解铜产量为82.45万吨，环比增加0.35%，同比增加3.21%；1至11月累计电

解铜产量为844.03万吨，累计同比增长3.70%。目前市场消费情况并不理想，各冶炼厂

周边零单交易欠佳。临近年末，精铜长单谈判逐步提上日程，冶炼厂整体具有明显的挺

价情绪。2019年中国电解铜产量为894万吨，增速2.4%；2020年预计增量在16万吨

附近， 增速1.8%。国际铜加工协会I WCC预计2020年中国精炼铜需求可能减少2.8%至

1187万吨。2021年需求预计将增加到1217.5万吨。

内销家用空调665.6万台，同比下滑0.2%；线上、直播带货等模式深刻影响了传统的

冷年开盘压货模式，部分经销商对新冷年开盘政策信心偏弱，更偏好直接通过直播提货，

以低价格加快销售周转方式赚取差价；出口家用空调354万台，同比增长16.5%。北

半球空调零售虽已进入旺季的尾声，但南半球逐步进入空调零售旺季。且海外二次疫情

冲击，海外空调企业的产能未完全恢复，我国企业生产已步入正轨，因此海外工厂订单

大幅向国内龙头厂商转移。海外经销商基于目前库存水平及明年需求预期，从国内龙头

企业备货动力较为充足，9

月出口订单实现快速增长。目前空调行业处于弱复苏状态，

预计将延续到明年。后期空调行业运行也存在一定风险。一方面，海外疫情使得需求前

景仍不明朗。若疫情对海外需求的影响超出预期，则外销订单也可能面临大幅下滑的局

面。如果主要的出口对象在贸易政策方面出现重大变化，也会使行业出口表现受到影响。

另一方面，疫情对国内居民收入构成冲击，家电以旧换新成效将如何，空调迎来的换新

潮是否会被打乱，这都存在一定变数。

四、后市展望

宏观面上，在货币和财政政策的刺激下，全球经济仍延续着逐渐复苏的态势。目前

国内货币政策仍以“稳”为主，美联储宽松政策有望延长，美元弱势将为铜价提供支撑。

后期需关注宏观事件加剧铜价波动的风险。基本面上，一方面，目前全球矿端逐渐修复

且建设项目重启，但矿与冶炼间的供需仍处相对偏紧格局，只是程度较前期有所缓解。

另一方面，在国内铜冶炼企业冲量、进口精炼铜大幅增长的同时，下游消费不及预期。

虽然空调、汽车行业消费需求好转，但占铜整体消费比例不大，而占比较大的电力领域，

线缆需求未明显转好，因此整体铜消费略有回暖，但没有明显起色。总体而言，目前铜

供需矛盾不大，铜价走势主要由宏观因素主导。预计沪铜在11月主要以震荡偏强行情

为主，下方支撑位50000，上方压力位53050。