[文华财经]美国贸易逆差创纪录

美国财政部宣布减少长端国债发行：在美联储宣布Taper之前，美国财政部宣布减少长端国债供给（图表3）。财政部对20年期和7年期国债发行量削减更多，可能考虑到相应期限债券的需求较弱；目前没有计划削减TIPS债券供给，或有助于真实利率从负值逐步回升。我们发现财政部美债供给减少与美联储Taper相互抵减后，基本符合当前期限溢价水平（图表2）。美债供需因素可能无法推高期限溢价，对名义利率影响有限。

图表2：美联储Taper与财政部削减发行抵减后的国债净供给对期限溢价推升有限

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表3：美国财政部宣布减少国债发行量

资料来源：美国财政部，中金公司研究部

为何十年期美债利率最近再次回落？美债利率10月下旬一度冲高至1.7%，但随后再次回落，一种流行观点认为市场正在交易美国增长下行甚至衰退风险。我们对此观点持保留态度。如果市场确实担忧美国的增长前景，那么美股应该已经出现明显调整，但美股指数仍然保持强势。我们认为美债长端利率下行可能受交易因素影响更多。目前很多投资者使用曲线扁平交易（Curve Flatter）对冲滞胀风险，即卖出短端债券的同时买入长端债券（图表4），形成长端利率的下行压力，与增长预期关系较小。本次美联储决议与国债供需变化基本符合预期，但美债长端利率仍然上行，可能部分反映曲线交易的仓位调整：美联储强调对加息有耐心，市场小幅推后加息节奏，部分Curve Flattener平仓，曲线陡峭化，长端利率被动上行。

图表4：曲线扁平交易建仓与平仓机制

资料来源：中金公司研究部

图表5：美债长端利率仍然上行，可能部分反映曲线扁平交易的仓位调整

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部   

Taper落地后，美债利率如何演绎？我们认为2022年的美债利率走势可能会与2013-2014年有所不同。2013年Taper落地是美债利率下行的起点，但2022年Taper之后美债利率可能保持上行趋势。我们在今年10月初明确提出，美债市场的主要矛盾已经发生变化：推高美债利率的主要因素已经由Taper转变为加息预期、通胀风险与其他央行的收紧政策。10月份以来市场对美联储加息预期不断强化，期货市场预期美联储2022年的加息次数已经由1次增加到2次以上（图表6），但仍然低估了2022之后的加息路径。我们依据9月FOMC会议散点图加息路径计算，即使美联储只完成长期政策利率目标的一半（政策利率达到1.3%），十年期美债利率的均衡价格也在2.0%以上。同时美国通胀风险上升，国债波动率大幅上升，但市场尚未对波动率充分定价（图表10）。叠加美国以外其他央行收紧货币政策，期限溢价可能逐渐抬升，造成美债利率中枢上移。

美国商务部周四公布的数据显示，9月份商品和服务贸易逆差增长11.2%至809亿美元，8月份修正后为728亿美元。外媒对经济学家进行的调查中值为逆差802亿美元。

9月商品和服务进口增长0.6%至2885亿美元，美国当月消费品和资本设备进口分别增加7亿美元和25亿美元。9月出口则下降3%至2076亿美元，因黄金和原油出口减少。

9月份贸易逆差的扩大意味着当季贸易继续拖累GDP。净出口让第三季经济增长率减少1.14个百分点。以下是更多细节：

（1）商品贸易逆差从892亿美元扩大至创纪录的982亿美元；

（2）服务贸易顺差从2011年以来的最低水平增至172亿美元，这是四个月以来的首次增长；

（3）旅行进口（衡量美国人出国旅行的指标）连续第七个月增长，至60亿美元；

（4）美国商品出口降至1427亿美元，为2月以来首次下降；

（5）汽车和零部件进口额下降22亿美元；

（6）经通胀调整后，9月份商品贸易逆差扩大至约1110亿美元。