[期货保证金计算]大摩称美联储不会在2022年加息

1.1  市场投资者的紧缩预期明显强于美联储

市场普遍预期，美联储将于明年年中完成资产购买缩减，并于明年加息两次。

美国时间2021年11月3日，美国联邦公开市场委员会(FOMC)向市场表示，基于经济基本面自2020年12月以来取得的进展，决定自11月开始缩减资产购买规模。节奏上，初步预计于11-12月期间，每月减少购买100亿美元的美国国债和50亿美元的机构住房抵押贷款支持证券（MBS），后续缩减路径视美国经济走势再作讨论。

自此，资产购买缩减基本尘埃落定，市场普遍预期，美联储将于2021年11月至2022年6月，每月缩减资产购买规模150亿美元。那么，美联储货币政策的下一个重要议题——何时开始加息以及节奏如何——便成了全球金融市场关注的焦点，同时也是影响全球金融市场最大的变数之一。

首先，我们来看一下市场投资者是如何看待这个问题的。由于联邦基金利率期货可以反映市场投资者对特定时间段内，联邦基金利率的加权平均定价。因而，可以通过联邦基金利率期货倒算出，临近两次FOMC会议之间的联邦基金利率，进而推算出市场投资者对联邦基金目标利率的预期。通过联邦基金利率期货隐含的联邦基金利率分布，可以看到，有近69%的市场投资者押注美联储将于2022年6月前至少加息一次，有近83%的市场投资者押注美联储将于2022年12月前至少加息两次。

美联储内部对加息持谨慎态度，与市场较为激进的加息预期形成显著分歧。与市场投资者较为激进地押注美联储加息节奏不同的是，美国联邦储备系统内部对于2022年加息与否的分歧较大。首先，从美联储18位轮值和候补委员的观点来看，仅有8位委员倾向于认为应该于2022年进行加息，5位委员倾向于认为2022年应该保持货币宽松，另有5位委员保持中立观望态度。但是，考虑到候补委员难以对货币政策产生实质性影响，11位轮值委员的态度显得更为重要，可以看到，仅有2位委员倾向于2022年进行加息，4位委员倾向于2022年保持货币宽松，另有5位委员保持中立观望态度。另外，值得注意的是，下一任美联储主席的两位热门候选人均倾向于保持货币宽松。综合来看，美国联邦储备系统内部，对于2022年是否要加息持有较大分歧，倾向于保持宽松和中立的委员占据更多的投票权重，与市场投资者较为激进地押注美联储加息节奏展现出明显不同的态度。那么，到底是什么原因，使得市场投资者与美联储持有显著不同的观点呢，我们又该选择认同哪种观点呢？

前两周摩根士丹利经济学家们发布了关于2022年全球经济和策略的展望，其中大摩预测美国失业率将在2022年底降至3.6%，但美联储或要在2023年第一季度才首次加息。这一观点引发了市场争论。近日大摩再对其观点做出了进一步解释，其指出，虽然目前市场在定价明年可能会有两次全面加息，但该行聚焦两个关键因素：

1、美联储为何要等到2023年？

2、这种加息的延迟何时会反映到市场定价中？

对于利率和外汇市场来说，这是问题的关键，尤其是在FOMC成员构成可能发生变化的背景下。该行经济学家们注意到，核心个人消费支出（PCE）这一通胀指标下降和劳动力参与率上升这两个因素的变化或推动2022年不加息。最早在明年3月，最晚在明年6月，市场或出现对核心个人消费支出通胀率下降和劳动力参与率上升的更多支持因素。

此外，经济学家们不认为FOMC成员潜在变化会带来政策结果的实质性变化。他们认为，市场会先预期美联储偏鹰（熊市平坦、较高的实际收益率、美元指数表现强劲），之后转向担心美联储偏鸽（熊市陡峭、较高的盈亏平衡、较弱的美元指数）。

与摩根士丹利的经济学家相比，该行的策略师对强劲增长、通胀放缓和央行耐心的预期更为谨慎，这引发了双方辩论。事实证明，在某些情况下（比如欧洲和日本股市），央行的货币政策变化符合了策略师的预测。但在美股市场、美欧企业信贷市场、机构抵押贷款市场等市场，策略师们的预测相对而言更难实现，尤其是在今年年初。

当然各国央行最终有可能表现偏鸽，但不会马上显现出来，这种不确定性变化或使收益率和美元走高。相较于经济而言，美国企业利润已经处于较高水平，并面临潜在的税收压力。在信贷领域，目前对企业的估值已高到不容出错，即使是温和或特殊的压力也会对股市回报构成压力。机构抵押贷款方面，美联储和银行这两个最大的买家将在明年放慢购买步伐，因此其他投资者在2022年将需要消化比2021年多出约2000亿美元的抵押贷款。

对于新兴市场，摩根士丹利则表示，考虑到新兴市场资产在2021年的表现明显逊色于其他市场，而接下来估值的提高、经济增长改善，以及美联储2023年之前不加息等种种表现，新兴市场的表现本应有望改善的。但问题是，市场将缓慢消化美联储“晚于预期”的加息举措，这或将导致美元初步走强，给新兴市场造成压力。

股市方面，摩根士丹利股票策略师预测，标普500指数明年将下跌5%，而摩根士丹利资本国际欧洲指数将上涨8%。毕竟在之前十多年里，美国股市的表现已大幅优于欧洲股市。

摩根士丹利认为，美股市场在盈利上面临潜在的税收压力，实际利率增幅远超其他发达市场地区。在考虑估值差异之前，仅凭这些因素或相当于进行两位数的回调。股票策略师预计，明年欧洲不同地区的收益将出现最佳增长，而美国收益的不确定性也将更大。此外，鉴于通胀压力的降低，欧洲央行或比美联储更具耐心。尽管自2008年全球金融危机以来，美股市场很少表现不佳，但值得注意的是，在金融危机爆发之前，这种情况经常发生。