[股票指数期货交易]美联储很可能在新年前后启动Taper

近来，美联储Taper会是怎样的路径？美联储可能何时启动Taper？如果启动Taper对美国及全球经济包括中国经济会产生哪些影响？市场普遍较为关注。

一、美联储很可能于新年前后启动Taper

当经济遭遇危机时，美联储会采取量化宽松的手段来刺激经济。而当经济逐渐从危机之中恢复，就业率和通胀指标接近或达到美联储设立的目标线时，美联储就会开始减缓放水的速度，逐渐退出量化宽松。Taper一词来源于古希腊语，本义是指用于在烛灯中慢慢燃烧殆尽的细而长的烛芯，在现代被形象地引申为形容美联储试图在尽量不惊扰经济复苏的前提下，逐步缩减购债规模、退出量化宽松的行动。

从以往的经验来看，美联储Taper通常遵循以下几个步骤：释放Taper信号——宣布Taper——开始Taper操作——完成Taper。目前，美联储正处于第一个阶段，即释放Taper信号。美联储已经开始在议息会议上讨论Taper，并与公众沟通以在市场上形成一定的Taper预期，但由于经济复苏基础尚不牢固，美联储仍在观望经济形势的同时不断权衡利弊，视情况调整后续动作节奏。

近期美联储最为明确的官方表态是鲍威尔在8月底的杰克逊霍尔会议上的发言。鲍威尔表示，若经济发展符合预期，将在今年年内开启Taper。随后，于9月初公布的美国8月就业数据令市场失望。8月新增非农就业人数录得23.5万人，仅为市场预期增幅的三成，创七个月最小增幅，离美联储就业“取得实质性进展”的Taper标准仍有距离。疲软的非农数据下，市场预期出现了微调，目前的中性预期认为，美联储将在11月的FOMC会议上宣布Taper，随后于12月开始Taper操作。

美联储曾有过因经济数据不及预期而推迟Taper的前例。2013年5月，时任美联储主席伯南克讲话释放了明确的Taper信号，但由于随后几个月的经济数据不及预期，直到2013年12月美联储才正式宣布开启Taper，中间相隔了7个月，而此次的间隔时间或许不会这么长。我们认为，8月非农数据不及预期可能导致美联储不会在9月22日的FOMC会议上宣布Taper，但美联储在年内开启Taper仍是大概率事件。

事实已经证明，继续量化宽松或许并不能有效刺激就业复苏。疫情反复和结构性失业是造成美国新增非农就业疲软的主要原因，美联储的货币政策对于解决这些问题的作用微乎其微。德尔塔病毒的反扑是美国服务业就业复苏的最大掣肘，自7月以来，美国新增病例数持续反弹，截至9月13日，美国累计新冠确诊病例超过4100万例。德尔塔病毒的高传播率限制了接触性服务业的开展，8月美国ISM非制造业PMI仅录得61.7，较前值64.1明显下降，前几个月对非农就业贡献增幅较多的休闲酒店业8月就业增长近乎为零。在疫情被成功控制之前，服务消费难以恢复，即使美联储继续量化宽松，对服务业就业的刺激也依然有限。

结构性失业是美国就业市场中的固有问题。8月美国ISM制造业PMI中产出和新订单指数皆有上升，在生产增长的情况下，用工需求理应上升，但同时制造业就业指数却超预期下降，说明美国制造业就业的问题不在需求侧，而在于劳动力供应。近几个月美国维持在75%以上的高产能利用率说明在现有的工人和机器数量下，工厂已在高负荷运转以处理大量的订单，美国同时面临着就业增长缓慢和招工难的问题，其原因归根结底还是由于工人技能、观念、区域分布等与岗位需求不匹配而造成的结构性失业问题。结构性问题无法依靠总量手段来解决，即使美联储继续量化宽松，对于提高就业率的效果也较为有限。

过多推迟Taper可能放任通胀进一步高企、资产价格泡沫膨胀，对美联储而言弊大于利。近几个月经济形势的演变可能无法支撑美联储对于通胀暂时性的论点。鲍威尔在杰克逊霍尔会议上提出，高通胀是暂时的，举出的原因之一是前几个月工资的涨幅与通胀相匹配，不会形成工资-物价螺旋式通货膨胀。但8月美国平均时薪增长0.6%，是预期的两倍，工资的持续增长可能会加剧美联储对于通胀持续性的担忧。此外，全球供应链的恢复速度很可能晚于预期，因而会持续推高通胀。今年以来，全球疫情此消彼长，仍是导致全球供应链混乱的罪魁祸首；即使德尔塔毒株的反扑得到控制，也可能会有新的变种出现。在未来较长的一段时间内，海运价格的飙升以及原材料和中间品的短缺很可能成为常态，也会成为美国通货膨胀的关键推手。

美国目前流动性过剩，美联储出于对于金融系统稳定性的考虑，可能不会放任资产价格泡沫进一步膨胀。目前美联储资产负债表的规模已超8.3万亿美元，且今年年内美国TGA账户余额下降幅度已经超过一万亿美元，金融系统内流动性泛滥，短期安全投资品供不应求，隔夜逆回购工具的使用规模居高不下，出现结构性资产荒。流动性的泛滥也导致美国股市和房市持续繁荣、资产价格走高。泡沫越大，破灭时对经济的损害也越严重，出于对于金融系统健康的考量，美联储很可能不会继续进行量化宽松。

周一全球股市均出现大跌，标普500指数则收于50日均线下方。在过去7次跌破50日移动平均线之后，标普500指数都迅速且大幅反弹，这次也会如此吗？

金融博客零对冲表示，这一次的情况有所不同。因为在上周五四巫日、大量期权到期之后，本周迎来大量的负Gamma头寸。

警惕负Gamma效应

负Gamma意味着，做市商需要在股票上涨的时候买入更多股票，在股市下跌的时候抛售，这也就是所谓的负Gamma效应，这可能会加剧美股的进一步抛售。

野村证券的策略师Charlie McElligott上周已指出美股市场当前面临的问题：

1. （1）大量期权到期后的Gamma问题以及波动性扩张窗口期给美股的大幅波动创造了空间；

2. （2）美股的波动率市场在这几个月来的定价都在发出崩盘的信号：标普的偏度、看跌期权的偏度、隐含波动率与实际波动率之比均高于历史上大部分时候的水平；

3. （3）负凸性的波动率敏感程度降低了资金流入风险市场的潜力；

4. （4）本周的美联储决议风险：更高的美联储点阵图将意味着2023、2024年的紧缩步伐会更快；

5. （5）全球股市的季节性表现不佳：多个股指在9月17日-24日的周度表现均低于均值，且防御性股票的表现明显好于周期股

6. （6）宏观层面上的恐慌情绪催化剂：港股房地产和金融板块大跌。

总的来说，McElligott认为，当前的期权头寸将给美股市场造成打击。下图Gamma和Delta在负值区域的水平暗示，如果标普指数维持在4400之下，市场对波动率将尤其敏感。

波动率飙升尤其可怕

目前，市场正疯狂购入保护性的看跌期权。就3个月期而言，看跌期权与看涨期权之比升至2018年2月的“波动率末日”（Volmageddon）以来的最高水平。购买1个12月到期的标普500指数看跌期权等同于25个看涨期权的价格。

长期来看，标普500指数ETF的1个月期与1年期的隐含波动率之差也在周一升至9年来的最高值。与此同时，衡量美股波动率的VIX恐慌指数升至数月来新高。