[大通金融]美债映射的美国范本

美国12月新增非农就业不及预期，美债收益率不降反升，美联储提前缩表“深入人心”。周四（2022年1月6日）凌晨公布的美联储会议纪要对市场造成了不小的冲击，10年期美债收益自2021年10月以来再次站上1.70%。除了首次加息预期再次提前外（由2022年5月提前至3月，图1），给市场冲击最大的是关于提前缩表的言论，“加息+缩表”可能给长端美债收益带来更大的影响：

“几乎所有的与会者同意在首次加息后的某个时点开始缩表是合适的，一些与会者表示在首次加息后相对更快地开始缩表是合适的。”

这不禁让人想到2021年年初的情形——2021年1月6日美联储的纪要中提及“Taper”也令市场措手不及，叠加之后美国通胀超预期，10年期美债收益率以及美元指数都出现了持续一个季度的上涨行情，且创下年内高点（图2）。对于后续美债收益率的走势，我们从政策和市场逻辑两个角度来分析：

政策方面，美联储可能在第二季度开启加息，并且给出对于缩表的指引。纪要已经显示“部分与会者认为当前劳动市场的情况已经很大程度与就业最大化相符”，就业的变化对2022年美联储货币政策的影响权重下降，而工资-通胀的螺旋越来越受到联储的关注，但在3月结束Taper的同时加息过于激进，可能的节奏是5月或6月开始加息，并且给出缩表的指引，下半年选择某个不加息的月份开启缩表（2017年6月会议美联储给出了缩表的指引，9月会议决定10月开始缩表）。

美联储更早、更快缩表主要通过限制收益率曲线平坦化（期限利差收敛速度）来支持长端美债收益率。从效果来看，加息（预期）主要会导致短端利率上涨，但也会使得期限利差收窄，综合而言加息初期长端美债收益率的方向并不明确。但缩表会限制和减缓期限利差收敛的速度，与加息带来的短端利率上涨配合，将支持长端美债利率上涨（图3和4）。

1.推动美债收益率上行的是不断超预期的经济基本面：

1）TIP 所隐含的通胀预期在近期不升反降；

2）美债收益率曲线的这一轮调整是陡峭化的，短端利率是被长端利率拉上去的。

2.美国的ADP和非农就业数据之间没有本质的矛盾，美国就业是不断好转的。

3.美国经济的逻辑还是传统逻辑，疫情所造就的欠缺只是人手不足的问题：

1）美国M2的年化扩张速度还在向上，这导致美国的消费表现得异常强劲；

2）虽然疫情对需求影响不大，但疫情使得discouraged workers的数量大幅攀升，这带来了美国就业市场的成倍偏紧。

4.就业和消费已经形成了正向循环：

1）劳动者的时薪增长向上抬了2个百分点左右，高薪正在吸引越来越多的劳动者回到就业市场；

2）劳动者报酬在GDI中的占比比疫情发生之前总体上升，高薪同时对消费形成了正反馈。

5.往后看的话，这个正向循环可能还会继续下去：

1）疫情的加速似乎还没构成威胁，ECRI指数及领取失业金人数没有因病毒的爆棚而出现太多变化；

2）加息的逆效应出现的时间可能是2023年，货币收紧对今年的景气度不构成太大威胁。

6.美债收益率可能还会进一步上升：

1）美国可能会在劳动力不断进入的红利之下，供应不足的状态得到明显改善，其经济增长也会继续加速；

2）一旦加息开启，美债收益率还会震荡向上；

3）但是，当前10Y美债收益率至少应price-in了美联储未来的两次加息，如果今年加息3次的话，10Y美债收益率进一步上升的空间可能不会超过25bp。

7.这个变化会导致中国债券收益率向上走的概率在增加：

1）美国供应的复苏不见得会对中国基本面产生太大的虹吸作用；

2）如果美元指数向上的压力增加，中国货币政策宽松的成本要比往更大。